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週刊isologue（イソログ）
2010.06.14（第63号）
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■ソフトバンクのファイナンス（後編）
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先週は、ソフトバンクの決算説明会の資料をもとに、ソフトバンクの財務内容の現状を俯瞰しました。
今週は、ソフトバンクのグループの全体の財政状態を、特に、
- ソフトバンク株式会社の持株構造と、少数株主持分、優先株主への優先配当金等の関係
- ウィルコム（から切り出された新会社）に対する投資
- 社債、グループ全体の負債構造
等に注目して、分析してみたいと思います。
■ソフトバンクのグループ全貌
まず、ソフトバンクのグループ全貌を図で見てみます。
下記は、ボーダフォンを買収した時点でのソフトバンクのグループ概要図です。
図表１．ボーダフォン買収スキームの概要
（開示資料等より作成、クリックで拡大
週刊isologue第3号既出。）
ボーダフォン買収は、2006年の4月ですが（プレスリリース）、この後リファイナンスをしてます。
週刊isologue第3号から引用します。
上記の図は買収当時のものですが、この後2006年11月にBBモバイル社が借りていたローンを、WBS(Whole Business Securitization：事業証券化)を使ったスキームで借り換えています。
また、ソフトバンクは、万が一携帯電話事業がうまくいかなくても自分がその借金を背負うことにはならない代わりに、携帯電話事業の経営を完全な自由意志で行えるわけではなく、各種の制約が儲けられています。これが後述する「財務制限条項」（コベナンツ）です。
2006年10月24日から実施された「MNP」（Mobile Number Portability＝番号ポータビリティ。携帯電話事業者を変えても電話番号を変更しなくて済む制度のこと）の半年前というタイミングは、営業面から見て「今しかない」というタイミングだったかも知れません。
加えて、こうした大掛かりなスキームでの1兆円を超える資金調達というのは、３年前だからこそできたのであって、少なくとも米国金融危機後の現在の金融環境ではとても無理だったであろうと考えると、資金調達面から見ても、ボーダフォン買収のタイミングというのは、絶妙だったと言えるのではないかと思います。
ということで、金融危機前の絶好の時期にボーダフォンが買収できたと言えるかも知れません。
そして、このボーダフォンはご案内の通り「ソフトバンクモバイル株式会社」に社名変更して今に至ります。
上の図を見ていただくと、2006年3月末のソフトバンクの連結貸借対照表では1075億円もの欠損金があったのですが（つまり過去の赤字がまだ消えていなかった）、その後、このソフトバンクモバイルやヤフーが稼ぐ利益が積み重なって、今年2010年 3月期は、連結の欠損金が解消（利益剰余金が約431億円のプラス）になりました。
順風満帆のように思えますが、何か見落としは無いでしょうか？
■ソフトバンクモバイルの優先株式
ソフトバンクモバイル社の有価証券報告書（平成21年3月期）を見ると、ソフトバンクモバイルは「普通株式」と「第一種優先株式」の２種類の株式を発行していることがわかります。
普通株式が4,092,122株、第一種優先株式が1,335,771株の計5,427,893株です。
そして、この両方の株式とも、株主数は「1名」で、ＢＢモバイル株式会社だけとなってます。
ＢＢモバイル株式会社というのは、上記の図表１のスキーム図で、ソフトバンクモバイル（旧ボーダフォン）の持株会社になっている会社（左から２番目）ですね。
ソフトバンクモバイルの発行済株式総数、資本金の推移は下記の通り。
図表２．発行済株式総数、資本金の推移
上記の表の通り、平成18年11月28日に、普通株式のうち1,335,771株を第一種優先株式に変更しています。
平成18年11月の事業証券化のタイミングに合わせたものかと思われます。
ちょっとややこしいですが、この第一種優先株式の内容を見てみましょう。
（ボリュームが多いですが、引用部分は斜め読みでも大丈夫です。）
(1) 種類株式の名称
ソフトバンクモバイル株式会社第一種優先株式（以下「第一種優先株式」という。）
(2) 第一種優先配当金
(イ) 第一種優先配当金
当会社は、定款第40条第１項に定める期末配当をするときは、毎年６月30日までに、毎年３月31日の最終の株主名簿に記載または記録された第一種優先株式を有する株主（以下「第一種優先株主」という。）または第一種優先株式の登録株式質権者（以下「第一種優先登録株式質権者」という。）に対し、同年３月31日の最終の株主名簿に記載または記録された当会社の普通株式（以下「普通株式」という。）を有する株主（以下「普通株主」という。）または普通株式の登録株式質権者（以下「普通登録株式質権者」という。）に先立ち、第一種優先株式１株につき下記(ロ)に定める額の配当金（以下「第一種優先配当金」という。）を金銭にて支払う。ただし、当該事業年度において、下記(ホ)に定める第一種優先中間配当金の全部もしくは一部が支払われたときは、その支払額の総額を控除した額とする。
まず、上記のとおり、この優先株式は優先配当金がもらえる設定になっています。
この優先配当金の額がどのように決まるかというのが、次の記述です。
(ロ) 第一種優先配当金の額
平成25年３月31日に終了する事業年度までの各事業年度については、第一種優先配当金は、無配とする。平成25年４月１日に開始する事業年度以降については、第一種優先配当金の額は、314,426円に、0.12に当該事業年度に係る基準金利を加えた率（以下「優先配当率」という。）を乗じて算出した額とする。基準金利とは、各事業年度につき、当該事業年度の開始日の２営業日前の日における東京時間午前11時現在のレートとしてロイター・スクリーンのイズダ日本円ベンチマークレート（ISDAFIX）１ページに表示される、期間５年の円スワップレート（百分率で表現される。）を意味する（当該ページが置き換えられもしくは当該サービスが利用可能でなくなった場合は、当会社は、適切なレートを表示する他のページまたはサービスを合理的に定めることができる。）。ただし、期間５年の円スワップレートを定めることができないときは、当会社に対して参照銀行の全部または一部が当該事業年度の開始日の２営業日前の日における東京時間正午までに提示する代替金利を基準として当会社が定める率をもって、当該事業年度に係る基準金利とする。
なお、本(ロ)において、参照銀行とは、株式会社みずほコーポレート銀行、株式会社三井住友銀行もしくは株式会社三菱東京UFJ銀行または当会社が合理的に決定するその他の銀行を意味し、代替金利とは、国際スワップ派生商品協会(International Swaps and Derivatives Association Inc.）発行の2000イズダ定義集（2000 ISDA Definitions ）（2000年６月版）の別紙(Annex）における「日本円ティーエスアール参照銀行」（”JPY-TSR-Reference Banks”）という語の定義において言及されている「ミッドマーケット セミアニュアル スワップレート」（”mid-market semi-annual swap rate”）を意味する。
3行目以下、いろいろヤヤコシいことが書いてありますが、基本的には「利率」的な率（「優先配当率」）をどう決めるか、という話が書かれています。
この住友信託銀行のサイトに表示されたQUICKの期間５年の「東京円金利スワップレート」は現在 0.658%ですが、「基準金利」の値がこの値程度だとすると、優先配当率は、だいたい年利12%＋αという条件になるということが読み取れます。
この「優先配当率」を掛ける元本に相当する金額として記載されている「314,426円」という金額は何でしょうか？
この金額に、第一種優先株式の発行済株式数 1,335,771株を掛けると、4200億円+端数が113万円ほどの金額になりますが、
上の図表１で、英ボーダフォンとヤフー株式会社が優先株式でBBモバイル(ソフトバンクモバイルの持株会社)に出資した金額が、それぞれ3000億円、1200億円で合計4200億円になり、数字的にほぼ一致します。
つまり恐らく、この優先株式は、持株会社に出資された英ボーダフォンとヤフー株式会社の優先株式の条件がそのまま横滑りで使われているのではないでしょうか。
英ボーダフォンとヤフー株式会社が出資したのは持株会社ですが、事業の実態はソフトバンクモバイルにあるので、そこからうまく利益を吸い上げられる構造にしたのではないかと思います。
ご案内のとおり、この「優先株式」というのは、「普通の株式」と「借金」のちょうど中間的な性質です。（後述の条件のとおり、株式というより社債に近い内容です。）
■ボーダフォンは「高値掴み」だったか？
英ボーダフォンは、1.7兆円もの高額で日本のボーダフォン株式をソフトバンク（グループ）に売却できたように見えますが、英ボーダフォンは図表１のとおり、1000億円の劣後貸付＋3000億円の優先株式を出資しており、これを「塩漬け」にされているので、ソフトバンクはボーダフォンに正味1.4兆円しか払っていないとも言えますね。
つまりこの4000億円は、良く言えば「後払い」、悪く言えば「ソフトバンクモバイルがうまくいかなかったら払わないもんね」というのと同じことになっているのではないかと思います。
「ソフトバンクはボーダフォンにうまく騙されて、電波がボロボロな会社を高値でつかまされた」
てなことをおっしゃる方もいらっしゃいますが、上記の条件を見ると、ソフトバンクも少なくとも、1.7兆円をポンとキャッシュで払うほどは お人好しではなかったようであります。
実際、当時のボーダフォン(日本)は、誰の目にもあまりイケてる会社ではなかったと思いますし、「犬のお父さん」があんなに活躍するとも想像できなかったと思いますので、この4000億円は、下手したら返って来ない可能性も十分あったわけです。
また、英ボーダフォンもヤフー株式会社も上場会社ですので、ただ雰囲気で1000億円単位もの金額を出資するなんてことはできないわけです。
そう考えると、この12%+αという利回りは、あまり安くもないかも知れませんね。
では実際に12%+α払うといくらになるのでしょうか？
「+α」を1%程度と見て、4200億円に12%+1%＝13%を掛けると年546億円になります。
これに対してボーダフォンの当期純利益は、下記の通り。
図表３．主な経営指標（クリックで拡大）
第22期も第23期もこの金額を超える利益を出せていませんので、少なくとも支払うのが楽勝な金額だとは言えないことがわかります。
■未払の優先配当金が累積していないか？
(ハ) 累積条項
ある事業年度において、第一種優先株主または第一種優先登録株式質権者に対して支払う配当金の額が第一種優先配当金の額に達しないときは、その不足額は翌営業年度以降に累積し、累積した不足額（以下「第一種優先累積未払配当金」という。）については、翌事業年度以降第一種優先配当金および普通株主または普通登録株式質権者に対する配当金に先立って、これを第一種優先株主または第一種優先登録株式質権者に支払う。
(ニ) 非参加条項
第一種優先株主または第一種優先登録株式質権者に対しては、第一種優先配当金を超えて配当を行わない。
そして、上記では「累積条項」と「非参加条項」が定められています。
普通の配当というのは「（なるべく安定して配当するようには心がけても）払えない時には払わない」というのが基本です。
しかし、累積条項というのは、ある年度にあらかじめ定めた額を払えなかった場合には、それはチャラにはならず、翌年以降に溜まって行きますよ、というもの。
配当というよりは「借金の利息」に近い性質を持つことになります。
非参加条項というのは、「決められた率（12%＋α）以上は、いくら儲かったとしても支払わなくていいよ」というものです。
「儲けの山分け」には参加しない、決まった優先配当額さえ払ってくれればいい、ということですね。
これも配当というよりは、借金の利息っぽい性質です。
ここでややこしいのは、前記「ロ」において、
平成25年３月31日に終了する事業年度までの各事業年度については、第一種優先配当金は、無配とする。
と、「無配」の期間が定められているところです。
素直に読めば、平成25年まであと3年くらいはこの第一種優先配当金は払わなくていい、とも読めます。
しかし、７年間も資金コストゼロで4200億円もの資金が集まるなんてウマい話があるでしょうか？
累積条項の記述には、
ある事業年度において、第一種優先株主または第一種優先登録株式質権者に対して支払う配当金の額が第一種優先配当金の額に達しないときは…
とあり、「ある事業年度（ただし、ロに定める無配の期間を除く）」といった形で、無配として定めた期間を明確に除外してくれていないので、その無配の期間も、未払の配当金が累積したりしていないか、ちょっと心配になります。
なにせ年間500億円もの配当ですから、仮に支払い義務が溜まっていっているとすると、平成25年までで3000億円近い義務が溜まることになります。
計算方法には、「平成25年４月１日に開始する事業年度以降については」と書かれていますので、この計算方式が「無配」の期間にも適用されるとは読みにくいとは思いますが・・・・本当に大丈夫でしょうか？
■連結会計上の子会社の優先配当の取扱い
以上の懸念を整理しますと、次の通りです。
- 非参加型[上限付]で累積条項がついた[チャラ無しの] 優先株式は、限りなく社債（借金）に近いシロモノである。
- しかし社債の利息と違って、優先配当金は損益計算書(P/L)上、費用に計上されない。
- つまり「利益」はその分大きく見える。
- このため、孫社長が決算発表会で「儲かってます！」と強調しても、実はその「儲け」から将来、優先配当金をゴッソリ支払わされるなんてことになったりしてないか？
上述の通り、優先株式の文言から見ても、恐らく平成25年3月期までは優先配当は支払わなくていいと書いてあるのだとは思うけど、やや心配なので、ここで視点を変えて、会計上この優先配当がどう取り扱われるかについて、考えてみましょう。
日本の会計基準において、グループ外に支払われる子会社の優先配当金がどのように取り扱われるか、ちょっと規定が見つけられなかったのですが、「連結会計ハンドブック」（監査法人トーマツ著 中央経済社)の「連結子会社が発行する優先株式の処理」337ページによると、
子会社が発行した優先株式の株主に対して，優先的権利としての配当金又は累積的配当金等の支払義務が生じている場合には，支払決議が行われているかどうかにかかわらず，優先配当額のうち外部株主持分額を支払利息に準ずるものとして認識し，少数株主損益として連結損益計算書に計上する。
とあります。
要するに、連結外の外部株主に対して優先配当を行わなければならない義務が発生しているなら、それは純利益に入れちゃダメよ、ということです。
当たり前っちゃ当たり前ですね。
仮に、社債で調達したら金利が純利益を圧迫するのに、優先株式を使えば利益が膨らんで見える、なんてことになれば、優先株式で資金調達して利益を水増しして見せる会社が続出しちゃうことになります。
■子会社利益からの「漏れ」まとめ
さて、それではソフトバンクの少数株主損益はどうなっているでしょうか？
その前に、ソフトバンクモバイル株式会社やヤフー株式会社が稼いだ利益が、どのように外部に「漏れ」ていくかを、下の図で見てみましょう。
図表４．ソフトバンクグループと、優先配当、少数株主損益
上記のように、ソフトバンクモバイル（一番左）が稼いだ営業利益から、有利子負債にかかる金利（青い矢印）が引かれて外部に流出するわけです。
さらに、ソフトバンクモバイルは100%親会社であるBBモバイル株式会社（左から２番目）に優先配当と普通配当を支払います。（赤い矢印と黒い矢印。）
BBモバイルはソフトバンクモバイル（ボーダフォン）の買収資金を調達した中間持株会社で、ここに借金（証券化で調達したノンリコースローン）が山ほどあります。このためそのノンリコースローンの金利が支払われ、（条件がよくわかりませんが）ボーダフォンから借りている劣後借入の金利も支払われるはずです。
そして、ボーダフォンとヤフーから出資されている優先株式の優先配当金が支払われた後（赤い矢印）、ソフトバンクの100%子会社であるモバイルテック株式会社への普通配当金（黒い矢印）が支払われます。
ヤフーに支払われる優先配当金は、すべてが外部に流出するわけではありませんが、ソフトバンクグループでは約4割しかヤフーの株式を保有していませんので、6割は少数株主利益としてグループ外に流出します。
さて、ヤフーの今期の純利益は 835億円なので、ソフトバンクグループ外に流出する少数株主利益は、その6割の484億円程度になるはずです。
ソフトバンクの連結損益計算書に実際に記載された少数株主利益の額は約480億円。
もし仮に、ソフトバンクモバイルが発行している優先株式と同様の条件で、ボーダフォンに優先配当金を支払わなければならない義務が既に発生しているとしたら、3000億円×約13%で、あと390億円くらい少数株主利益が膨らんでいなければなりません。
つまり、（会計上、前述のような考え方で処理が行われているとすれば）、まだ携帯電話事業の優先配当金の支払義務は発生していないと考えていいのではないかと思います。
■ヤフーの株主が怒っても大丈夫？
ということは、優先株式の4200億円は平成25年3月までは全く資金コストがかからない、ソフトバンクにとっては非常にオイシイ資金ということになります。
逆に言えば、英ボーダフォンやヤフー株式会社にとっては、平成25年3月までは、この4200億円もの資金は利益を全く生まない「塩漬け」の資金になってしまうわけです。
ボーダフォンは前述のとおり「日本子会社売却の代金の一部後払い分」と考えれば、全体の中では説明が付きやすいものの、ヤフーは1200億円もの「利息を生まない金」を塩漬けにしてしまって大丈夫なのでしょうか？
（1200億円は、ヤフーの平成22年3月末の使用総資本の3割弱にも相当します。）
ソフトバンクの孫社長がヤフー株式会社の会長を兼務しているので、「付き合いであまり深く考えずに出した」なんてことだと困るわけですが、ソフトバンクの携帯にY!ボタンがついたり、いろいろ協力関係が得られるわけですから、説明ができないというわけではないということなのだと思います。
ヤフー株式会社の平成22年3月期決算短信、「投融資に係わるリスク(ロ)」には、下記のような事が書かれており、
ヤフーはソフトバンク株式会社のボーダフォン株式会社買収にあたり、BBモバイル株式会社宛に出資していますが、期待通りのリターンが得られない可能性があります
ソフトバンク株式会社が平成18年４月27日付にて子会社であるモバイルテック株式会社の子会社BBモバイル株式会社を通じボーダフォン株式会社(現ソフトバンクモバイル株式会社)を買収するにあたり、ヤフーは平成18年４月27日付にてBBモバイル株式会社宛に120,000百万円の出資(優先株式の引受および新株予約権の取得)を実施いたしました。この出資にあたっては、十分な事前審査と社内手続きを経て当該出資に付帯するリスクを吟味のうえで行っております。 ヤフーにおけるモバイルインターネットサービスは、ソフトバンクモバイル以外の通信会社へのサービス提供を継続しながら、ソフトバンクモバイルのポータルサイトとしてより充実したサービスを提供していく方針です。ソフトバンクモバイルの利用者に対して、携帯電話を通じてより簡単にインターネット上の多様なサービスを利用できる環境を提供することを足がかりに、将来的には通信会社の専用サービスにとらわれないオープンなモバイルインターネットサービスの実現を目指しております。 しかしながら、ソフトバンク株式会社の携帯電話事業が当初計画していた水準の利益を獲得できなかったり、最悪の場合には出資金の回収が滞るなどして、将来的にヤフーの業績や財務 状況に影響を及ぼす可能性があります。
太文字下線で示した部分のように、経営判断は相当慎重に行われ、そのエビデンスとなる資料もきちんと残されているのではないかと想像します。
（今でこそ、犬のお父さんやiPhoneがありますが、前述のとおり、買収時のボーダフォンは、イケてるとは言いにくい会社だったので、資金が回収できない可能性はマジで高いと感じられたはず。役員のみなさんも当然、訴訟のリスクを感じた上で、きちんとした経営判断をしたのではないかと思います。）
■その他の条項
優先株式の他の条項も見ておきましょう。
(ホ) 第一種優先中間配当金の支払い
当会社は、定款第40条第２項に定める中間配当を行うときは、毎年12月末日までに、同年の９月末日の最終の株主名簿に記載または記録された第一種優先株主または第一種優先登録株式質権者に対し、同年の９月末日の最終の株主名簿に記載または記録された普通株主または普通登録株式質権者に先立ち、第一種優先株式１株につき当該事業年度における第一種優先配当金の２分の１に相当する額の金銭（以下「第一種優先中間配当金」という。）を支払う。
(3) 残余財産の分配
(イ) 残余財産分配額
当会社の残余財産を分配するときは、第一種優先株主または第一種優先登録株式質権者に対し、普通株主または普通登録株式質権者に先立ち、第一種優先株式１株につき314,426円に第一種優先累積未払配当金の額および（平成25年４月１日に開始する事業年度以降については）下記(ロ)に定める経過配当金相当額を加えた額を支払う。第一種優先株主または第一種優先登録株式質権者に対しては、前記のほか残余財産の分配は行わない。
(ロ) 経過配当金相当額
上記(イ)に基づき第一種優先株主または第一種優先登録株式質権者に支払う経過配当金相当額は、第一種優先株式１株につき、314,426円に優先配当率および当該残余財産の分配が行われる日（本(ロ)において「残余財産分配日」という。）の属する事業年度の初日（または、残余財産の分配が事業年度の下半期に行われる場合において、当該事業年度に関して第一種優先中間配当金の支払いが既に行われていた場合には、当該事業年度の10月１日）から残余財産分配日までの経過日数を乗じ、365で除して算出した額をいう。
(4) 議決権
第一種優先株主は、法令に別段の定めがある場合を除き、株主総会において議決権を有しない。
上記では、優先株式には議決権が無く、（債権者には劣後しますが）普通株式に優先して残余財産の分配が受けられる、といったことが書かれています。
問題は次です。
(5) 強制償還
(イ) 強制償還事由及び償還額
当会社は、取締役会が別に定める日をもって、会社法第461条第２項に定める分配可能額（以下「分配可能額」という。）を限度として、第一種優先株主または第一種優先登録株式質権者の意思にかかわらず第一種優先株式の全部または一部を取得するのと引換えに金銭を交付すること（以下「強制償還」という。）ができる。かかる強制償還を行う場合、当会社は、法令で定める日または当該強制償還を行う日の45日前の日のいずれか早く到来する日までに、第一種優先株主または第一種優先登録株式質権者に対し、強制償還を行う旨を通知するものとする。
一部償還（「償還」とは、取得と引換えに金銭を交付することを意味する。以下、同じ。）の場合は、株主名簿に記載された所有株式数による比例配分により償還される株式を決定する。
償還価額は、第一種優先株式１株につき、314,426円に第一種優先累積未払配当金の額および（平成25年４月１日に開始する事業年度以降については）下記(ロ)に定める経過配当金相当額を加えた額とする。
(ロ) 経過配当金相当額
上記(イ)に基づき第一種優先株主または第一種優先登録株式質権者に支払う経過配当金相当額は、第一種優先株式１株につき、314,426円に優先配当率および当該強制償還が行われる日（本(ロ)において「強制償還日」という。）の属する事業年度の初日（または、当該強制償還が事業年度の下半期に行われる場合において、当該事業年度に関して第一種優先中間配当金の支払いが既に行われていた場合には、当該事業年度の10月１日）から強制償還日までの経過日数を乗じ、365で除して算出した額をいう。
つまり、ソフトバンクモバイルの取締役会で決議すれば、この優先株式はいつでも強制償還することができるわけですね。（コールオプション。）
前述の考察の通り、平成25年3月までは優先配当金は本当に支払わなくてよさそうなので、あと約3年のうちにソフトバンクがこの4200億円を償還すれば、12%+α（年間500億円程度）という高額の負担は避けることができるわけです。
（逆に、英ボーダフォンとヤフー株式会社にとっては、4200億円も出資したのに、そこからは1円も儲からなかったことになります。）
また反対に、優先株主から償還を求める権利（プットオプション）も付いてます。
(6) 償還請求権
(イ) 償還請求権の行使条件及び償還額
第一種優先株主は、下記(i)乃至(vii)所定の事由（以下「償還事由」という。）のいずれかが生じたときは、分配可能額を限度として、第一種優先株式の全部または一部の償還請求をすることができ、当会社はかかる償還請求がなされてから45 日（ただし、最終日が営業日でない場合には、翌営業日とする。）以内に、法令の定めに従い償還手続を行うものとする。ただし、償還事由の発生に伴い第一種優先株式の償還義務が発生した場合であっても、これにかかる償還金の支払は、当該償還事由が下記(iv)に定めるものである場合を除き、優先借入債務（下記(iii)に定義する。）の全額につき当会社およびその関連会社が免責（優先借入債務の元利金の返済、優先借入債務の取消し、優先借入債務のオフバランス化、優先借入債務の借換え、その他その免責の原因を問わないが、下記(iv)所定の借換えまたはオフバランス化に該当しない優先借入債務の借換えまたはオフバランス化による免責を除く。）されるまで延期され、優先借入債務の弁済に劣後する。
償還価額は、第一種優先株式１株につき、 314,426円に第一種優先累積未払配当金の額および（平成25年４月１日に開始する事業年度以降については）下記(ロ)に定める経過配当金相当額を加えた額とする。
分配可能額が、償還請求のあった第一種優先株式の数に償還価額を乗じた額に満たず、償還請求のあった第一種優先株式をすべて償還することができないときは、株主名簿に記載された所有株式数による比例配分により償還される株式を決定する。
(i) 以下のいずれかの事態が発生すること（ただし、(a)「エスビーエム担保」（”SBM Security”）（当会社、株式会社テレコム・エクスプレス、株式会社ジャパン・システム・ソリューション、ソフトバンクモバイルサポート株式会社およびSBM東海販売株式会社と信託受託者としてのみずほ信託銀行株式会社（以下「本件貸主」という。）との間の平成18年11月28日付「エスビーエムローンアグリーメント」（”SBM LOAN AGREEMENT”）（当会社、ＢＢモバイル株式会社（以下「ＢＢモバイル」という。）およびVODAFONE INTERNATIONAL HOLDINGS B.V.との間の平成18年11月28日付「デットアサンプション、アメンドメント、リステートメントアグリーメント」（”Debt Assumption,Amendment and Restatement Agreement”）第２条に基づき交付された同契約の内容による。以下「本件ローン契約」という。）において定義される。）の設定、および/または (b) エスビーエム担保の実行（本件ローン契約に基づきエスビーエム担保の担保権者が当会社またはＢＢモバイルの株主名簿に株主として記載されまたは記録されることを含むが、これに限られない。）または本件貸主による「条件付の貸主の権利」 （”Conditional Lender Rights ”）（本件ローン契約において定義される。）の本件ローン契約に従った行使による場合を除く。）
[1] ソフトバンク株式会社が直接的に保有する同社の100%子会社であるモバイルテック株式会社株式に係る議決権の数がモバイルテック株式会社の全ての発行済株式に係る議決権の数の50.1%を下回ること、またはソフトバンク株式会社がモバイルテック株式会社の取締役の過半数を直接的に指名する権利を失うこと
[2] ソフトバンク株式会社が間接的に保有するＢＢモバイルに係る議決権の数が当会社の全ての発行済株式に係る議決権の数の50.1%を下回ること、またはソフトバンク株式会社が間接的にＢＢモバイルの取締役の過半数を指名する権利を失うこと
[3] ソフトバンク株式会社が間接的に保有する当会社の株式に係る議決権の数が、当会社の全ての発行済株式に係る議決権の数の50.1%を下回ること、またはソフトバンク株式会社が間接的に当会社の取締役の過半数を指名する権利を失うこと
[4] モバイルテック株式会社が直接的に保有するＢＢモバイル株式に係る議決権の数が、ＢＢモバイル株式の全ての発行済株式に係る議決権の数の50.1%を下回ること、またはモバイルテック株式会社がＢＢモバイルの取締役の過半数を指名する権利を失うこと
[5] ＢＢモバイルが直接的に保有する当会社の株式に係る議決権の数が、当会社のすべての発行済株式に係る議決権の数の50.1%を下回ること、またはＢＢモバイルが当会社の取締役の過半数を指名する権利を失うこと
上記は、ソフトバンクモバイル←BBモバイル←モバイルテック←ソフトバンクという支配関係が崩れた時には、優先株式のお金を返してね、ということかと思います。
(ii) 一般的に認知された証券取引所における、ＢＢモバイルの普通株式もしくはその他の株式、モバイルテック株式会社の株式または当会社の株式の上場（当該株式の証券業協会が開設する店頭売買有価証券市場への登録その他証券取引所での取引に類似する形態で取引される状態に至ること（外国においてかかる状態に至ることを含む。）を含む。）
「上場するなら金をくれ」ということですね。
逆に言うと、この優先株式を償還して お金を返さない限り、基本的にはソフトバンクモバイルの上場は難しいわけです。
(iii) 優先借入債務（当会社およびその関連会社が(i)「エスビーエムファンディングドキュメンツ」（”SBM Funding Documents”）（本件ローン契約において定義される。）に関して「ファイナンス当事者」（”Finance Parties”）（本件ローン契約において定義される。）に対して負担する一切の債務、または(ii)後発資金調達に関して当該後発資金調達における貸主その他関係当事者との間で締結するローン契約その他の文書に関して、当該後発資金調達における貸主その他関係当事者に対して負担する一切の債務をいう。）の全額につき当会社およびその関連会社が免責されること（優先借入債務の元利金の返済、優先借入債務の取消し、優先借入債務のオフバランス化、優先借入債務の借換え、その他その免責の原因を問わないが、下記(iv)号所定の借換えまたはオフバランス化に該当しない優先借入債務の借換えによる免責を除く。）。なお、「後発資金調達」とは、当会社またはその子会社による債務性の資金調達(ただし、[1] 当会社の子会社、[2] ソフトバンク株式会社、または [3] 当会社もしくはその子会社またはソフトバンク株式会社の関連会社からの資金調達を除く。以下、本(iii)において「新資金調達」という。）であって、当該新資金調達に係る手取金を(a)本件ローン契約に基づく借入債務（または本(iii)における後発資金調達の定義に該当する他の資金調達に基づく債務）の全部または一部の借換えもしくはオフバランス化、または(b)かかる借換えもしくはオフバランス化に関連する手数料、期限前弁済に係るプレミアム、ヘッジコスト（ヘッジ取引の解消に関連するコストを含む。）またはその他かかる借換えもしくはオフバランス化のためにもしくはこれに起因して発生する費用または支出（以下「関連費用」という。）の支払いに充てるためのものをいう。ただし、当該新資金調達の直後において、当該新資金調達に基づく当会社およびその子会社の負担する債務の総額が、本件ローン契約に基づく債務および本(iii)における後発資金調達の定義に該当する他の資金調達に基づく債務と合わせて、下記の金額の合計を超える場合には、当該新資金調達は後発資金調達を構成しない。
ア 当該資金調達の直前において、当会社およびその子会社が、本件ローン契約および本 (iii)における後発資金調達の定義に該当する資金調達に基づき負担する債務の総額
イ VODAFONE INTERNATIONAL HOLDINGS B.V.、ヤフー株式会社、当会社、ソフトバンク株式会社との間の平成18年11月28日付「ヴイエフアイエイチサボーディネーションアグリーメント」（”VFIH Subordination Agreement”）において「シニアヘッドルームアマウント」（”Senior Headroom Amount”）として定義される金額
ウ 関連費用の金額
(iv) 本件ローン契約に基づく借入債務または後発資金調達に基づく債務の全部または一部の借換えまたはオフバランス化であって、[1] 当該借換えまたはオフバランス化に基づく債務の弁済期が平成31年11月10日（東京、ロンドンおよびニューヨーク所在の民間銀行が同日において決済業務を行っていない場合には、翌日以降の日であって東京、ロンドンおよびニューヨーク所在の民間銀行が同日において決済業務を行う最初の日。以下「最終償還日」という。）（または、当該借換えまたはオフバランス化の対象である本件ローン契約もしくは後発資金調達に基づく債務の最終償還期日が最終償還日よりも前に到来する日である場合には、当該最終償還期日）よりも遅く到来するもの、または [2] その他ＢＢモバイルの第一種優先株式を保有するＢＢモバイル株主の利益を害すると合計でＢＢモバイルの第一種優先株式の過半数を有する単数または複数のＢＢモバイル株主が合理的に判断する条件によるもの
上記は、
「証券化に関連する借金全部返しちゃったら、バッファとして必要だった優先株式ももういらないよね？」
という意味だと思うのですが、「VFIH Subordination Agreement」という契約がどこにも開示されていないようなので、降参。
(v） [1] 第一種優先配当金または第一種優先中間配当金の支払いが株主総会または取締役会の決議により承認されたにもかかわらず、その支払いがその支払期日（第一種優先配当金については当該株主総会決議直後の６月末日とし、第一種優先中間配当金については当該取締役会決議直後の12月末日とする。）から30日以内になされないこと、または [2] 当会社が第一種優先株主に対して行うべき支払いであって、第一種優先配当金または第一種優先中間配当金以外の支払いが、その支払期日から30日以内になされないこと
(vi) [1] ＢＢモバイルの第一回第一種優先株式に係る第一回第一種優先配当金または第一回第一種優先中間配当金の支払いがＢＢモバイルの株主総会または取締役会の決議により承認されたにもかかわらず、その支払いがその支払期日（第一回第一種優先配当金については当該株主総会決議直後の６月末日とし、第一回第一種優先中間配当金については当該取締役会決議直後の12月末日とする。）から30日以内になされないこと、または [2] ＢＢモバイルが同社の第一回第一種優先株主に対して行うべき支払いであって、第一回第一種優先配当金または第一回第一種優先中間配当金以外の支払いが、その支払期日から30日以内になされないこと
(vii) 第一種優先株主がその保有する第一種優先株式に関して追加的な税金を支払うことを要求され、またはそのように要求される実質的な可能性がある、当会社またはＢＢモバイルが当事者となる合併、株式交換、株式移転、営業の全部もしくは実質的に全部の譲渡、または当会社またはＢＢモバイルの資産の全部のもしくは実質的に全部の譲渡、その他当会社またはＢＢモバイルを当事者とする組織再編行為
(ロ) 経過配当金相当額
上記(イ)に基づき第一種優先株主または第一種優先登録株式質権者に支払う経過配当金相当額は、第一種優先株式１株につき、314,426円に優先配当率および当該償還が行われる日（本(ロ)において「償還日」という。）の属する事業年度の初日（または、当該償還が事業年度の下半期に行われる場合において、当該事業年度に関して第一種優先中間配当金の支払いが既に行われていた場合には、当該事業年度の10月１日）から償還日までの経過日数を乗じ、365で除して算出した額をいう。
上記は、「払うべき金を払わなかったり、余分な税金がかかることするんだったら、優先株式は償還してね」ということかと思います。
(7) 会社法第322条第２項に規定する定款の定めの有無
会社法第322条第２項に規定する定款の定めはありません。
(8) 議決権を有しないこととしている理由
既存の株主様の意向によるものであります。
会社法第322条第２項というのは下記の規定のことです。
種類株式発行会社は、ある種類の株式の内容として、前項の規定による種類株主総会の決議を要しない旨を定款で定めることができる。
株式の種類や内容を変更したり組織再編する場合、ある種類の株式の種類株主に損害を及ぼすおそれがあるときは原則的には種類株主総会で決議することが必要になるのですが、2項でそれを制限することができることになっているわけです。しかし、そうした制限は存在しませんよ（つまり原則通りですよ）ということです。
長くなりましたが、以上がソフトバンクモバイルが発行している優先株式の概要でした。
■ウィルコム関係への投資
2010年3月12日 に、ソフトバンクはウィルコムから切り出された新会社に投資をすることを決定し、プレスリリースしました。以下の２つです。
ウィルコムの再生支援に関する基本合意書の締結について
ウィルコムの再生支援に関する当社グループ業績への影響について
詳細はプレスリリースをお読みいただければと思いますが、ソフトバンクの出資額は（たった）30億円。
２番目のプレスリリースに、
「当期（平成22年3月期）の連結損益に与える影響は軽微であります。」
とありますが、ソフトバンクは今期は「攻めの経営」に転じて、合計4000億円を投資すると言っているので、この新会社への出資額自体は誤差の範囲ですね。
図表５．プレスリリースの再生スキームイメージの図
（クリックで拡大）
このプレスリリースにおいて、ソフトバンクにとって最も重要なのは、
5. 新会社は、基地局ロケーションを譲り受ける。ウィルコムは、当該ロケーションを共用しコストシナジーを図る
という点でしょう。
先週号でお伝えした決算説明会では、ソフトバンクの最も大きな関心事は、新会社の基地局網にソフトバンクモバイルの基地局も相乗りさせてもらって、現在の電波の品質を改善するとともに、未来に向けた「小セル化」を推進していくことだと説明されています。
■社債の発行ラッシュ（？）
昨年来、社債を何回も発行しているので、「ソフトバンク、社債をものすごい発行しちゃってるけど、借金が膨らんでしまって大丈夫？」と疑問がわいてらっしゃる方も多いようです。
昨年来の社債関係のプレスリリースを並べると、下記の通りです。
2009年3月2日 2015年満期ユーロ円建転換社債型新株予約権付社債の繰上償還に関するお知らせ
2009年5月26日 第27回無担保社債発行に関するお知らせ
2009年7月15日 第28回無担保社債発行に関するお知らせ
2009年9月3日 第29回無担保社債発行に関するお知らせ
2010年3月5日 第30回無担保社債発行に関するお知らせ
2010年5月26日 第31回無担保社債および第32回無担保社債発行に関するお知らせ
そもそもですが。
「社債を発行したから借金まみれ」と考えることは、財務的には全くナンセンスだということはお分かりいただけますよね？
社債だけで考えても、発行だけでなく償還されて残高が減る分もあるわけです。
また、社債の残高が減っても、借入金がそれ以上に増えたら、有利子負債は膨らんでしまいます。
残高が変わらなくても、高い利率の社債が償還されて、低い利率の社債が発行されるんだったら、より質のいい借金に変化していると考えられます。
ましてや、「社債償還ラッシュ」「膨大な社債を償還しないといけない」といった抽象的表現は曲者。
「いくら償還されるのか」といった具体的な金額が抜けてるわけですね。
「1000億円社債を償還しないといけない」と聞いたら普通の人はビックリすると思いますが、手元に現金が5000億円あるなら、別に返せるでしょう。
一方、100万円返済するだけでよくても、手元に金が無く、誰も貸してくれる人がいなければ、デフォルトしてしまうわけです。
以上のような問題意識のもと、現在、残高のある社債を発行順に並べてみると、
図表６．発行日順社債一覧（クリックで拡大）
上記のようになります。
金利は当然、期間の長いものの方が高く、期間が短いものほど安くなりますが、償還期限を無視して単純に発行タイミングと利率の関係をグラフにしてみたのが、下記の図です。
図表７．発行日別利率一覧
サブプライムローン問題があった2007年の6月を最後に、社債を発行できる雰囲気では無くなってしまったのではないかと思いますが、その２年後の2009年6月、社債発行が復活し、個人向け社債（愛称「福岡ソフトバンクホークスボンド」）が発行されます。
ここから社債の発行が立て続けに行われるわけですが、同時に利率もどんどん下がっていくわけですね。
6月に発行された最新の社債は3年ものが1.17%、5年ものが1.67%という低利で調達できています。
（銀行の定期預金並み…。）
上記の一覧にある社債には、基本的には発行の翌日以降随時償還できる条項が付いているので、こういういい調達環境のいい時にどんどん社債を発行して、過去に発行した高い利率の社債を繰り上げ償還できれば、財務体質はますます良くなっていくはずです。
ちなみに、社債を償還日別に並べ直したのが下記の表です。
図表８．償還日順社債一覧（クリックで拡大）
今年度の社債の償還はあと344億円だけ。
来年度は1285億円、再来年度は1450億円償還予定がありますが、ソフトバンクは、今後3年間で1兆円超のFCF（フリーキャッシュフロー）創出、2014年度までに「純有利子負債ゼロ」で「実質無借金経営」を目指すとしていますので、仮にそれが達成できれば、償還に不安などあろうはずがありません。
ただ、景気のいい話を聞くとつい心配になってしまうのが私のビンボー性なところでして、チェックをしてみたのが下記です。
まず「ボーダフォン買収時のピーク(2006年6月)からすでに8800億円も純有利子負債を削減」という孫社長のプレゼンの話は本当でしょうか？
先週も書きましたが、ソフトバンクが言う「純有利子負債」の定義は、
純有利子負債=有利子負債一手元流動性
有利子負債=短期借入金＋コマーシャルペーパー＋１年内償還予定の社債＋社債＋長期借入金。
リース債務を除く。
2006年6月末は株券等預託取引に係る預り担保金残高を加算して遡及修正
ボーダフォン日本法人の買収に伴う事業証券化(Whole BusinessSecuritization) スキームにおいて発行された社債(銘柄WBS ClassB2 Funding Notes 、 発行体J-WBSファンディング)のうち、当社が2009 年度に取得した額面270億円を除く。
手元流動性＝現金及び預金+流動資産に含まれる有価証券
です。
これで、平成18年6月期と平成22年3月期の貸借対照表から数字を拾って来たのが下記の表です。
図表９．平成18年6月期と平成22年3月期の「純有利子負債」
（単位：百万円）
ソフトバンクの決算説明会プレゼン資料と270億円ほど違うのは、WBS社債を取得した分との説明がありますので、それを加味すれば確かに合ってます。
4年弱で8800億円以上の(純)有利子負債を削減してきたというのはウソではありませんでした。
ただし、負債だけ見た有利子負債は、たった4570億円しか減っていません。
その代わり、キャッシュが4000億円も増えているので「純」有利子負債は減っているわけです。
世界金融危機以降、ソフトバンクに対しては（必ずしも根拠が無い）信用不安説がささやかれて来ましたので、キャッシュを厚めに溜め込んで、そうした「風説」による万が一の資金ショートに備える必要があったと言えるかも知れません。
また、上記の純有利子負債の定義は「リース債務を除く」となってますよね？
（こういうの、気になっちゃうんです。）
平成18年6月期はまだリース会計が始まっていませんでしたが、注記から抜き出して来た未経過リース料とリース債務を比較したのが下記の表です。
図表10．平成18年6月期と平成22年3月期の「リース料」
（単位：百万円）
やはり、というか、リースが1376億円も増えていました。
リースも資産を購入するためのファイナンスの一種ですから、この増加分を差し引くと、「本当の純有利子負債」の削減額は、7500億円を下回ることになります。
また、「純有利子負債がゼロ」と「実質無借金経営」というのは、ちとイメージが異なるのではないかと思います。
ソフトバンクは現在、約7000億円ものキャッシュを持っていますから、これと同額の借入金や社債があっても「純有利子負債ゼロ」です。
しかし、7000億円の借金がある会社を「実質無借金経営」と呼ぶかというと・・・ちょっとビミョーですね。
普通の人が思い浮かべる「実質無借金経営」のイメージのストライクゾーンど真ん中は、「キャッシュが7000億円あるけど、銀行との付き合いで500億円借入金があります。返そうと思えばすぐにでも返せますよ。」みたいな感じではないかと思います。
もちろん、そういう一般の人がイメージする「実質無借金経営」の会社は自己資本比率高過ぎ、キャッシュ持ち過ぎなことが多いから、それが必ずしもいい経営というわけではありません。
孫さんがおっしゃる「実質無借金経営」くらいがバランス的にはいいのかも知れません。
■ソフトバンクのファイナンスや財務状況についての、まとめ
以上、３週にわたって見て来たとおり、ソフトバンクのファイナンスは、ちょっとづつ「よく見せよう」「ポジティブな側面に注意を向けよう」という傾向はあります。よく言えばプレゼンがうまいが、悪く言えば、話にはちょっと眉に唾を付けて聞く必要があるかと思います。
しかし、少なくとも今回検討した範囲では、粉飾ギリギリとかルール違反とか、本質を見誤らせるような話は見当たらなかったのではないかと思います。
多少の脚色の香りはあるものの、実際にすごい勢いで「純」有利子負債は減少してきており、社債の調達条件も大幅に改善しているように見えます。
また、CDSの値が本日現在で324もあるのが気になるわけです。
CDSの値は、一応「市場」で決まっているものであり、市場を効率的と仮定すれば、そこにはすべての情報が盛り込まれて価格が決定されているはずなので、CDSの値は、ソフトバンクの信用度を的確に表すはずです。
しかし、CDSの専門家に伺うと、日本のCDS市場は取引に乏しく、J-CDSの「参考値」とあるのも、株式市場のように実際に取引が成立した価格というよりは、ディーラーが出しているクオートの数字を平均したものに過ぎない、とのこと。
社債が1.17%で発行できるのにCDSが324bpもあるということは、これを社債のリスクヘッジに使ってる人がたくさんいるとはとても思えないわけでして。（利回りがマイナスになっちゃう。）
実際にCDSを取引しているのが大手金融機関数社中心だとすると、一般人が想像する株式市場のような、ヘッジ、スペキュレーション、アービトラージといった様々な取引ニーズが交錯して価格形成が行われているとは想像し難いかと思います。
CDSを取引している人や社債のアンダーライター、社債権者は、どこまでソフトバンクの財務内容を調査して取引を行なっているのでしょうか？
（どちらも深い調査なんかやってられないから格付機関があるんだ、ということかとは思いますが。）
私は、3週にわたってこれだけ調べても、まだまだソフトバンクの全貌を全て調べ尽くした気にはなれません。ものすごく深い森のようです。
もちろん、ソフトバンクのビジネスモデルは、将来の変化（「高速ブロードバンド時代が来る」等）やiPhone単品に大きく依存している点など、リスクが高い点も多いので、「絶対安心でリスクが無い」なんてことを申し上げているわけではございませんので、念のため。
また、ソフトバンクは連結でキャッシュを持っていても、証券化の制約（コベナンツ）や上場企業の制約（ヤフー）など、完全に自由にキャッシュを動かせるわけでもないところも要注意です。
ただし、今まで見て来たとおり、子会社から資金を吸い上げたり、子会社株式をグループ内から手放さずに資金化するスキームなどはデパートのようにいくつも持ち合わせているので、急激な信用不安でも起こらない限りは、計画的に効率的な資金マネジメントができるのではないかと思います。
以上、今回も長文でしたが、ここまでお読みいただきましてありがとうございました。
何らかのご参考になれば幸いです。
（ではまた。）
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アメリカ的合理主義・論理主義の一端を理
概説にはなるが、エピソードが細切れ過ぎる
