週刊isologue（イソログ）
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　2010.03.15（第50号）
━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━
■日本経済新聞社の平成21年度決算を読む
━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━

日本の大手新聞社は、読売新聞を除いて、実は有価証券報告書でかなり詳細な決算を開示してるのですが、マスコミ各社は（照れもあるのか）自分たちの決算内容を詳細には報道しません。

また、普通の大企業であれば証券アナリストなどの企業分析のプロの方々に分析されることも多いですが、非上場企業の分析をしてもあまり商売にならないので、新聞社の経営分析というのは、さほど多く見かけないんじゃないかと思います。　

「週刊isologue」では、過去に何度か新聞社のビジネスについて取り上げたのですが、

第13号：新聞業界は今、どうなってるか？（問題意識編）
第14号：新聞業界は今、どうなってるか？（朝日新聞社編）
第15号：新聞業界は今、どうなってるか？（毎日、産経、日経編）
第23号：「紙メディアの無い世界」の覇者は誰か？（前編）
第24号：「紙メディアの無い世界」の覇者は誰か？（後編）

今回は、先週「決算短信」を発表した日本経済新聞社の業績の推移について考えてみます。　

■決算の概要

日経の決算は、「決算短信」の名前でこちらのサイト

http://www.nikkei.co.jp/nikkeiinfo/company/financial.html

に過去３期分開示されてます。（通期、中間期）

これは、法律上の義務である決算公告や有価証券報告書と異なり、 日経さんが任意で開示されているものかと思います。

　

図表１．連結21年12月通期（クリックで拡大）

上の表のとおり、21年12月期は、営業利益段階ですでに37.8億円の赤字で、当期純利益では132億円もの赤字となっています。

通期では初の赤字とも言われていますが、昨年９月に開示された中間期では、下表のとおり、すでに損失が発生していました。

図表２．連結21年6月中間期（クリックで拡大）

中間期は6ヶ月、通期は12ヶ月で表示されます。
つまり、下半期の業績は見ただけではわからないので、差額を計算して、６ヶ月毎のトレンドをみたのが以下です。

まず売上高ですが、

図表３．連結、６ヶ月毎売上高の推移（単位：百万円）

こういった感じで、平成20年以降、下降トレンドをたどってます。

今回、「（通期で）初の赤字」で、当期純利益もマイナス132億円なので、確かにショッキングな数字ではあるのですが、グループ全体での売上の下げ止まり感は出て来たという感じの図にはなっています。

次は営業利益、経常利益、当期純利益の推移。

図表４．連結、６ヶ月毎利益の推移（単位：百万円）

こちらはまだ下降しそうな勢いですが、下落スピードは若干減速してきたかな、という感じですね。

今回の日経の決算に対する同業各社の報道は、

「新聞や雑誌の広告収入の落ち込みが響き」（朝日新聞）
「景気低迷による広告収入の落ち込みで」（東京読売新聞）
「景気低迷で企業が広告を減らしたのが響いた。」（産経新聞）

となってますので、広告収入が減ったことが原因ということになっているようです。

■半期毎の数字でビジネスモデルを考える

日経新聞の事業構造を想像してみると、特に新聞事業については、記者が取材したり、輪転機や印刷機を回したり、配送したり、といった「固定費」が中心で、売上に比例してかかる変動費の割合は小さそうです。　

半期毎の売上高、営業利益、経常利益、当期純利益のそれぞれの差を取ってみると分かりやすいと思いますが、

図表５．連結、前の６ヶ月からの変動額（単位：百万円）

上図のように、売上高の減少額と営業利益、経常利益、当期純利益の減少額は、概ね一致してますね。

もし広告収入の減少が業績悪化の主要因だとすると、広告収入の限界利益率はすごく高そうですから、売上の減少額がそのまま営業利益、経常利益の減少に繋がっていることはうなずけます。

しかし、これは連結ですので、日本経済新聞社グループのいろいろなビジネスが混ざってますし、固定費が完全に横ばいということではなく、営業経費の削減も行われているようではありますので、もうちょっと詳細に見て行きましょう。

■「押し紙」の決算に対する影響を推測する

この中で目を引くのが、平成21年6月の中間期の売上高減少額が突出している点です。

以下、一般論ですが。

冒頭に掲げた過去の「週刊isologue」の新聞関係の号を書いたあと、新聞社の関係者の方から、

新聞社の売上には「押し紙」が含まれているから注意が必要だよ。

というご示唆をいただきました。

「押し紙」は、新聞販売店とどの程度合意したり、どの程度売れないことがわかっていて押し付けているのかといった現場の実態がわからないと、会計処理としての悪質さがよくわかりません。
ある新聞社の経営層の方から「新聞社の経営者ですら実態がわからない部分がある」という話を伺うにつけ、この問題はかなり根深い問題だという気がします。

日本の会計基準は、売上の計上ルールがさほど明確ではありませんので、この押し紙分を売上に計上しても、（実際には売れなかった分の損失が先送りされるといったことがなければ）、会社法上や金融証券取引法上、必ずしもいわゆる「粉飾」に該当するということではないかも知れません。

しかし、広告を出稿する広告主は部数から広告効果を期待して出稿するわけですから、売れていない部数を水増しするのは、少なくとも広告主に対しては重大な背信行為です。

不況でもあり、広告主からの押し紙に対する突き上げも厳しくなっているとも聞きますので、新聞業界としてはこうしたことを是正しなければならない局面に来ているということかと思います。

つまり、ここ数年で新聞業界各社の売上が減少しているのは、

• 広告収入や新聞の売上部数が本当に下がっている「実態」の部分と、
• いわゆる「押し紙」をやめたり売上の計上基準を変えたりした部分が

の両方含まれている可能性があるわけです。

しかし、日本経済新聞社については、有価証券報告書をざっと読んだ限り、平成21年6月中間期の日本経済新聞社の連結の注記でも売上高の計上基準が変更になった旨の記述は見当たりませんし、「業績等の概要」の新聞事業についての記述でも「広告収入は…大幅な減収」ですが、「新聞販売収入は、微減収」としか書かれていません。

有価証券報告書の虚偽記載は懲役刑もある重大な犯罪だということは日経さんもよくご存知でしょうから、この中間報告書に記載された「新聞販売収入は、微減収」という記述を信じてもいいとすると、日経さんの場合、売上部数はあまり変わっていないということになります。

日経新聞は、他の大手新聞社より新聞販売店とのパイプは細そうですから、そもそも販売店との力関係上で「押し紙」的なことができるのかどうか？、といったことも併せて考えると、上記のH21/6期の売上高の大幅な減少は、売上部数の低減や、押し紙の解消によるものではなく、報道されているとおり広告費の減少が中心なんだろうという仮説が考えられるかと思います。

■単体決算のジグザグな推移

次に、日本経済新聞社の「単体」の決算内容を見てみましょう。

図表６．単体21年12月期（通期、クリックで拡大）

図表７．単体21年6月中間期（クリックで拡大）

この単体の業績推移を６ヶ月毎に分解してみると、不思議な挙動が目につきます。

図表８．単体、６ヶ月毎売上高の推移（単位：百万円）

売上高については、６ヶ月毎の推移を見ても、上記のとおり、H20/6に突出があるものの、だいたい連結と同様の右下がりのトレンドに見えます。

しかし、６ヶ月毎の利益の推移は、ちょっと不思議なジグザグ運動をしています。

図表９．単体、６ヶ月毎利益の推移（単位：百万円）

つまり、

上半期(1-6月)の決算は良くて、下半期(7-12月)の決算は悪い

というトレンドが見て取れますね。

前の6ヶ月の数値との差を取ると、以下のようになります。

図表10．単体、前６ヶ月からの変動額（単位：百万円）

平成21年6月期の売上の減少額もわずかで、やはりここだけ、売上の減少に対して利益は増加しています。

素直に考えれば、「新聞事業というのは、何らかの季節変動要因があって、1-6月の売上が大きくなり、7-12月の業績が悪くなる傾向にあるのかな」という仮説が思い浮かびます。

しかしちょっとうがった見方もできます。
上期は半期報告書として開示されますが、通年の業績では下期だけの業績は開示されません。つまり、こうしてわざわざ差分を取らないと一般には下期の業績は見えにくい。
だから、 上期は稼いでいるように見せてグループ会社等に押し込み販売的なことを行い、下期にそれが元に戻るというようなことをやっているということはないか？ということも疑われるわけです。

ということで、同業他社の状況も調べる必要があります。
朝日、毎日、産経の三社の６ヶ月毎の経常利益の推移を見てみたものが下記ですが、

図表11． 他３社連結、６ヶ月毎経常利益の推移（単位：百万円）

上記のとおり、やはり、各社そろって利益はジグザグ運動をするようです。

上記の三社はすべて3月決算ですが、上期が業績が悪く、下期が業績がよくなっています。

12月決算の日経新聞の場合と逆ですので、これはやはり、「上期をよく見せよう」といった意図的なものというよりは、1-3月の広告出稿量が多い、といった季節変動要因の可能性が強そうだという仮説が考えられます。

■新聞関連事業セグメントの状況

今回開示されたのは「決算短信」で、事業セグメント別の情報はついてません。

事業セグメント別の情報が載っている有価証券報告書の開示は、日経の場合、毎年、3月末ギリギリに開示してるようですので、平成21年下半期のセグメント別データはそれまでのお楽しみとなります。

その予習として、平成21年上半期までの新聞事業の６ヶ月毎のデータを取ってみますと、以下のようになります。

図表12．単体とセグメント、６ヶ月毎売上高の推移（単位：百万円）

新聞事業セグメントと単体の乖離が徐々に小さくなっているように見えますね。

昨年の有価証券報告書の「事業の内容」によると、日本経済新聞社と関係会社の関係は、下図のようになってます。

図表13．日本経済新聞社、関係会社との取引関係

つまり、新聞事業については、図の真ん中の株式会社日本経済新聞社（単体）の他に、新聞関連事業34社があって、「印刷」「新聞編集・制作」「新聞販売促進」「広告代理店業務」といった業務が、関係会社で行われています。

図表14．単体とセグメント、６ヶ月毎利益の推移（単位：百万円）

親会社単体よりも連結の新聞事業セグメントの数字の方が、関係会社間の在庫の入り繰りや取引等が相殺されるので、「新聞事業」としての実態をよりよく表しているはずです。

朝日、毎日、産経の三社ではグループ全体を表す連結で利益がジグザグしていたので、日経の場合に、セグメントで連結した数字が滑らかに右下がりというのが、ちょっと謎です。

機会があったら、もうちょっと深堀してみたいと思います。

■セグメント別の状況

週刊isologue 第15号「新聞業界は今、どうなってるか？（毎日、産経、日経編）」に掲載した図の再掲ですが、日本経済新聞社（グループ）は、他の新聞社に比べて、多角化が進んでいると考えられます。

図表15．各社連結売上高（単位：百万円）
朝日、毎日、産経はH21年3月期、日経はH20年12月期

売上（外側の円）と営業利益（内側の円）を見ると、

図表16．日本経済新聞社のセグメント情報
（平成20年12月期、外側：連結売上高、内側：営業利益）

上図のとおり、情報関係の利益への寄与度が、非常に高くなってます。

情報関連事業も他の事業と同様、急速に売上・利益が減少してはいますが、平成21年6月期（半期）のセグメント別利益で見ると、

• 新聞関連事業：-5,446百万円
• 出版関連事業： -1,584百万円
• 情報関連事業：  4,784百万円
• その他事業　： 1,414百万円

という感じで、他の事業と比べると、日経グループ内では存在感をより強めています。
（新聞と出版の利益がマイナスに転落したので、円グラフで書けなくなってしまいました。）

■まとめと展望

以上、今回は、細かい科目別の財務分析というよりは６ヶ月毎の業績トレンドを中心に、日本経済新聞社の業績の推移をざっと見て参りました。

読者の方のもっぱらのご興味は、こうした下降トレンドの中、日本経済新聞社が、「電子出版元年」と言われる今年以降どうなっていくかがではないかと思います。

日本経済新聞電子版も3月23日火曜日から開始されますので、詳細についていずれまた機会があればコメントさせていただければと思いますが、上記の分析などもあわせて、現時点で言えることをまとめると、以下のようなことが言えるかと思います。

• 日経は日本における「電子出版プラットフォーム」ですでに成功している会社、と見ることもできる。「日経テレコン」は、他の新聞や企業の信用情報などを集めたトータルなビジネス情報のプラットフォームになっており、ネットワーク外部性や「ロックイン」も発生している。
• その日経テレコンやQUICKなどを含む情報関連事業も売上や利益の急速な低下に見舞われている。日経電子版が立ち上がっても、情報関連事業がグループ全体の急速な利益低下を補うほどの規模にすぐに成長するとは考えにくい。
• 有価証券報告書等の記述を見る限り、日経新聞の発行部数自体はあまり減っていない模様。 つまり、日経の減収減益の要因は、広告費の減少によるものが中心。
• また、日経グループのコストの大半は固定費的なものだと考えられるため、広告費の減少が、仮に紙媒体に対する恒久的なトレンドではなく景気悪化による一時的なものだとすると、景気が回復して広告費が戻れば黒字化といったことも考えられないではない。
  ただし景気や広告需要が回復しない場合には、赤字が続くことになる。
• 日本経済新聞社は連結で2686億円、単体でも2053億円の純資産があり、仮に今のペース（経常利益で37億円、純利益で132億円）で赤字が続いたとしても、債務超過といった事態になるには、十年以上かかることになる。現金同等物も単体で979億円、単体の現預金＋有価証券で300億円超を保有している。
  つまり近々財務的な側面から日本経済新聞社の経営が傾くということは、（いい意味でも、危機感が生まれにくいという悪い意味でも）あまりなさそうだ。
• 他社の６ヶ月毎トレンドを見ると、1-3月は毎年利益額は増える傾向にある？
• 連結の売上高は下げ止まったように見えるが、単体の売上下落は下げ止まってないように見える。
  今年の1月以降の業績を予想するためにも、3月末発表の有価証券報告書では、新聞事業のセグメント業績に要注目。
  

電子新聞や、有価証券報告書の開示を踏まえた続きは、いずれ。

（ではまた。）

週刊isologue（イソログ）
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　2010.03.08（第49号）
━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━
■会計と図解で考える入門金融論
━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━

（本号は「見本」として、後日、一般に公開させていただければと考えております。）

マクロ経済学や金融論は、数十兆円、千数百兆円といった規模の事象を扱うので、日常のアナロジーで理解するのは危険だし、想像もしにくいので、分析のためには何らかの「ツール」が必要です。

ところが通常、経済学で使われる「需要曲線・供給曲線」などのグラフや微分などの数式が出て来ると、そこで脳がフリーズしてしまう人が、おそらく人口の９割以上ではないでしょうか。

例えば、公認会計士の試験の科目には経済学がありますが、会計士で「経済学が好き」という人にはまず会った事がありません。
昔の会計士試験は経済学が必須科目でしたが、「合格した日に経済学の教科書はゴミ箱に叩き込んだ」という人が多数です。
現在は経済学は必須科目ではないので、最近の合格者に聞くと、
「私は経済学部ですが経済学は選択しなかった（笑）。経営学など他の科目の方が点が取りやすいので。」
といった人が多いようです。

（公認会計士試験は、せっかく実際のビジネスの世界からマクロの経済までを統合的に考えられる体系になってるのに、もったいない。）

会計士以外の経済学部出身の人でも、「経済学？忘れた忘れた(笑)。」という人には会っても、卒業後も経済学を勉強し続けていますという人にはほとんど出会いません。

かように、経済学というのはあまり一般に人から好かれていないわけであります。

このため、「経済学がそこそこわかる」と思ってる人はおそらく日本で数万人くらいしかいないのではないかと思います。これに対して「会計」というツールは、仕事や投資で接している人も多いので、うまくすれば、理解できる人のオーダーが一気に数百万人に増える可能性がある。

そこで、今回は「会計」というツールを使って、厳密さを欠くことなく生の経済のイメージが湧くフレームワークを作ることにチャレンジしてみたいと思います。

■日銀がお札を刷ると「儲かる」のか？

金融論の教科書は「貨幣とは？」といったあたりから始まっていることが多いので、まずは銀行券を発行している日本銀行を図で考えてみましょう。

図表１．日本銀行の貸借対照表
（第124回事業年度、 平成21年3月期
　 クリックで拡大：単位：兆円）

上図は日銀の貸借対照表（バランスシート、B/S）です。

日銀のB/Sが一般の事業会社と違う最大のポイントの一つは、発行銀行券や預金などの「お金」が負債（右側・貸方）に来るところ。

一般庶民は、お金というと「資産」という気がしますが、日銀にとって「お金（銀行券や預金）」は、資産ではなく「負債」なわけです。

つまり、日銀にとってお札というのは、小口で無利子で償還期限が無い社債と同じようなものなわけですね。

さて、もう一点、非常に多くの人が誤解しているのが「通貨発行益（シニョリッジ ）」という概念。

ネット上でもよく、

1万円札は1枚20円くらいで刷れるから、日銀は1万円を1枚刷るたびに9980円も儲かる。
だからケチケチせずにどんどんお札を刷ってインフレにすりゃあいいのに、日銀はサボってる。けしからん！

といった主張で盛り上がっている人達を見かけます。

確かに発行「益」というくらいだから利益だと思ってもしかたないと思います。
しかし、（日銀がやるべきことを全てやってるかどうかはさておき）、
日銀は紙幣を発行しても基本的には「儲かる」わけではありません。

通常の企業の増資や社債発行を考えてみればおわかりいただけるかと思います。
株券や社債券は1枚数百円で刷ることができますが、例えば、株式や社債を100億円分発行しても「100億円儲かった！」と言うヤツはいないわけです。社債で調達した資金は「負債」で、いつかは返さないといけないお金なわけですし、株式で調達した資金は「資本」で、いずれにせよ「利益」ではない。

（ただし、後述のように、銀行券や日銀に預け入れられる預金等が増えて、国債等の資産で運用すれば、その金利差分は儲かります。）

以上のようなことは、高度な経済学を学んだ人でなくても、自分で帳簿つけて確定申告してる駅前商店街のおっちゃんでも説明されればわかるんですが、わからない方は、ぜひ、

借金を返すと儲かるのか?

posted with amazlet at 10.03.07

岩谷 誠治
日本経済新聞出版社
売り上げランキング: 555

おすすめ度の平均:

会計ってそういうことなのか
自分の行動が決算書のどこに
　　　　　影響を与えるか考えさせてくれる
初めて会計を学ぶ人には超オス
　　　　　スメ。知っている人には普通。
大推薦
これは素晴らしい！

Amazon.co.jp で詳細を見る

などを、お読みください。
非常に平易なのに、会計の基本がわかってオススメです。

■日銀の金庫には札束や金塊が山積みか？

また、図表１の日銀の貸借対照表の左側、「資産」を見てください。

　

図表１．日本銀行の貸借対照表（再掲）
（第124回事業年度、 平成21年3月期
　 クリックで拡大：単位：兆円）

日銀の主な資産は何になってますか？

見ていただいておわかりのとおり、日銀の資産の過半は国債です。

日銀の貸借対照表を見ると、金地金は4400億円ほどありますが、総資産に占める割合は0.4%未満。

金本位制ではなく管理通貨制度だから、そんなもんかと思います。
（ただし、貸借対照表の科目明細を見ると金地金の「年度中増減高」はゼロで、期末の残高は期首の残高に1円単位でピッタリ一致しています。ということは、この残高は時価ではなさそう。）

また資産としての「現金」が2500億円弱（総資産比0.2%）計上されてます。
（日銀にとって「自己株式（社債）」みたいなもんでしょうね。）

ということで、恐らく、日銀の金庫にはそれなりに 札束や金塊が山積みになってはいるものの、総資産から比べると、ほとんどゼロに近い量だということになります。

■日銀は三菱東京UFJ銀行より「小さい」

「日銀が輪転機を回せば景気は良くなるのに、それをやらない日銀はけしからん！」
とネットで叫んでいる方もよくいらっしゃいます。

日銀は、もちろん強力な力を持ってはいますが、基本的には国や銀行としか取引をせず、市中銀行の意に反して無理矢理資金を押し付けることもなければ、頼みもしないのに紙幣のジュラルミンケースを届けたりすることもないはず。
つまり、市中銀行と合意した条件で取引をしていると考えられます。

このため、いくら強力とはいえ、日本全体を意のままにコントロールできるほどの力は無いのではないかと思います。

従業員数にしても、国家公務員が約100万人、地方公務員が約300万人いるのに対して、日銀の職員数は5000人程度。

ゆうちょ銀行やメガバンク大手３行との資産量を比べてみたのが下図ですが、

図表２．日銀とゆうちょ銀行・メガバンク３行の使用総資本
（単位：兆円、以下同様。）

上図のとおり、日銀の総資産というのはゆうちょ銀行や三菱東京UFJ銀行より小さく、三井住友銀行と同程度しかないのであります。

日銀資金循環表から見たマクロでの規模感も、下記のような感じ。

図表３．日銀資金循環表と日本郵政財務諸表より作成　

日銀の資金が、銀行などの預金取扱機関全体の中に占める割合は1割に満たない、ということを見て取っていただければと思います。

こういうことを書くと、「小さいから何だってんだ？」「日銀は独占的に紙幣を発行できるんだぞ！」「だから日銀が何もしなくていいのか！」と反応される方がいらっしゃりそうですが。

読者の方の中には、日銀が市中銀行ではとても太刀打ちできないほどの巨大組織だというイメージをお持ちの方もいらっしゃるかと思いますので、具体的な規模感を把握しておいても損はないと思います。

日銀が一般の銀行と行う取引は、日銀が一方的に命令して行うものではなく、あくまで双方の合意に基づいて行われるものだと理解しております。
その場合に、こうした規模の銀行が、強制ではなく銀行等と合意した条件で取引を行って、どこまで経済全体に影響を与えられるのかということは、一度考えてみてもいいんじゃないかと思います。

■「銀行は日銀から借りたお金を企業に貸す商売」なのか？

また、「銀行は日銀から公定歩合でお金を借りて企業に貸せばいいから楽な商売だよなー」と考えてらっしゃる方にも、時々遭遇します。

個人的感想ですが、これは大学等での金融論の教え方にも問題がある気がします。
なぜかというと、金融論の最初の方では必ず「信用創造」の説明があり、

「日銀がハイパワードマネーを供給すると、その貨幣は乗数倍に増える」

てなことを教わる場合が多いからです。

しかし、現在の実態を見てみると、ゆうちょ銀行を除く市中銀行の総資金約1200兆円のうち、「日銀から供給されてるお金」というのは、ほんの数％でしかない。

また、「信用創造」と言っても、銀行の中でお金が手品のように増えるわけじゃなく、銀行ごとに見ても銀行全体で見ても、資金調達した金額ピッタリしか運用には回せない（貸借必ず一致する、つまり銀行が貸付を行うと借方:貸付金/貸方:預金、と両建てで増加する）わけです。

図表４．銀行等の資金調達と資金運用
（単位：兆円、資金循環表等より作成）

上の図を見ると、銀行の資金調達のメインは個人や企業からの「預金」等であって、日銀からお金を貸してもらったものも確かに数％とか混ざってはいるけど、銀行は「日銀から借りたお金を企業に貸す商売」をしているとは言い難い。

「信用創造」の説明では、分母に預金準備率が来る数式が出て来て「日銀のハイパワードマネーに、この比率をかけた資金が増えます」といった説明が行われることがあります。
しかしそれは企業の資金需要が非常に強い明治時代や高度成長期にかけては成り立っていたのかも知れないけど、今は上図のとおり全く成り立っていないですよね？

今の預金準備率は0.01%（1万分の１）ですから、本当なら日銀が数百億円、資金供給をすれば100兆円くらい資金が増えても良さそうです。
960兆円預金があっても、（たった）960億円くらい準備預金に積めばいいのではないかと思いますが、日銀の預金には28兆円！ほどあるので、必要とされる準備額の300倍くらい余分に積んであるというじゃないでしょうか。

これは今では「上限」を示すものでしかない、とちゃんと書いてある教科書もありますが、現状の300倍の水準が上限というのは、預金準備率の式は信用創造には何の関係性も無いのと一緒です。
非常にミスリーディングじゃないかと。

「ハイパワード」とか「乗数」とか「創造」という言葉使うことで、

• あたかも日銀が無理やり市中銀行の資金を増やすことが可能、だとか、
• 日銀からの資金供給が銀行の資金調達のかなりの部分を占める、とか、
• お金は銀行の中で、マジックのように「創造」される、とか、
• 資金量を操作すると、企業への貸出量がコントロールできる

といった誤解を招くし、「そんな力のある日銀が何でデフレに対して無策なんだ！」という批判の遠因にもなっているんじゃないでしょうか。

ハイパワード・マネーって、現代の日本において何がハイパワードなんだ？という気もします。
上の図のとおり、今や、企業に貸し出されているお金は預金の量の半分にも満たないわけです。

素直に上記の現在の資金循環表の実際の額を見せて、昔は資金の取り手だった今のメガバンクですら資金は余ってるといったことを教えた方が役に立つし、現実の財務諸表や統計データとの接点も取りやすいし、また、経済学も嫌いにならなくて済むんじゃないでしょうか。

■銀行経由の金融政策的手法の限界

前述のとおり、下図（再掲）のように、銀行は資金調達した額の半分も企業への貸付を行っていないわけです。

図表４．銀行等の資金調達と資金運用（再掲）
（単位：兆円、資金循環表等より作成）

現代の銀行は、それはそれは厳しい当局の検査を受けます。

貸付の審査が甘いと厳しい処分を受けますし、貸し渋っても怒られます。
だから、この貸付の水準がここまで低いのは、銀行がサボって少なくなっているわけではなく、適正な審査をして貸せるだけ貸している水準だと考えた方がよさそうです。

高橋是清の時代や高度成長期なら、銀行は貸すためのお金をいかに調達するかといったことに腐心していたんじゃないかと思いますが、現状の銀行業界に追加でいくら資金を与えても、お金はすでにジャブジャブに余っているわけですから、貸出しが増えるとは期待しにくいと思います。

個人なら、預金口座の金が増えたら錯覚を起こして「わーい、なんかにつかっちゃおうか」という行動に結びつくことが無いわけではないかも知れませんが、銀行は前述の検査や審査の内規、自己資本規制比率など、高橋是清の時代には無い制約をも考えて最大限合理的に行動しているはずなので、資金量が増えるだけで「わーい」という気持ちにはなりえないと思います。

「流動性の罠」という言葉やグラフも、経済のわけがわからなくなる原因の一つでしょう。
そういう「具体的に誰がどう関わっているかの対応が取れないグラフ」が出た瞬間に、それはブラックボックスになり、論者によって話が噛み合ない原因になってしまいます。
具体的に「メガバンククラスの預貸率は」とか 「地銀全体の貸出状況は」といった「ドリルダウンできる体系」で話をしないと、建設的な話し合いや具体策の提言ができないと思うんですよ。

■「ヘリコプターマネー」をやると日銀はどうなるか？

通貨を何も対価なしに発行すると思ってる人もいるかと思いますが、先日もブログで書いた通り、それは複式簿記的な観点（「負債である銀行券が増えるんだったら、反対勘定の資産は何になるの？」というセンス）が無い人ですね。

図表５．銀行券等が増加したら何の資産が増加？

（つまり、小沢事務所の計上漏れや、「内部留保に課税しろ」という人と同じ。）

「日銀がどんどんお札を刷って国民にバラまけば、景気はよくなる。」

という人が主張する「ヘリコプターマネー」を本当に行うとしても、日銀は国民の銀行口座を把握してないから、実際には日銀が直接お金を個人や企業にばらまくのは困難。
それもさることながら、前述の日銀の貸借対照表をもう一度よく見ていただければおわかりのとおり、日銀の自己資本は3兆円弱しかないわけなので、例えば10兆円お金をばらまいたら、日銀は7兆円もの債務超過になります。

結局、仮に「バラマキ」をやるとしたら、政府や地方自治体が協力して、かつての「地域振興券」のような形でバラまく方が現実的ということになります。

結局、「ヘリコプターマネー」というのも、金融政策というよりは財政政策の問題ということかと思います。　

■現状と「国債引き受け」はどう違うのか？

前述のとおり、日銀の資産の過半は「国債」ですので、そこそこ教養がある方に、上記のような日銀のバランスシート：

図表１．日本銀行の貸借対照表（再掲）
（第124回事業年度、 平成21年3月期
　 クリックで拡大：単位：兆円）

を見せると、

「あれ？日銀って、財政法第５条で国債を引き受けちゃいけないことになってたんじゃなかったっけ？」
「この間、亀井大臣が国債引き受けを口にしたってことは、まだ国債は引き受けてなかったんじゃないの？」

と、ビックリされることが多いわけですね。

ネットの掲示板に「日銀、法律違反乙www」「日銀オワタ」とか書き込まれるといけないので説明しておきますと、日銀は法律を破って国債を「引き受けて」いるわけではなく、この大量の国債を市場経由で購入してるわけです。

つまり、財政法第五条は、日銀が国から直接国債を買うのは禁止しているけど、市場を通じて買うのはかまわん、ということですね。

でも「直接引き受けようが迂回して手に入れようが、結局、国債を大量に持ってるんだから同じことじゃん！」という気もしますよね？

---

両者の違いを図で考えてみましょう。

現状の政府のB/S（金融資産負債のみ）と日銀のB/Sは、下図のような関係になっているわけですが、

図表６．最初の状態を平成21年3月末ベースと想定

現在は、まずは下図のように政府が日銀以外の者（金融機関その他）に対して入札等で国債を発行し、

図表７．国債を50兆円、通常の方法で発行

それを下図のように、日銀が市場を通じて吸収するわけですが、

図表８．民間にある国債50兆円を日銀が買い入れる

そうした迂回路を取るのではなく、下図のように、国会決議を経て国が日銀に直接、国債を引き受けさせても、

図表９．国債を日銀が直接引き受けた場合

両者（図表８と図表９）の、できあがりの姿は変わりありません。

両者の違いとして、「日銀が国債引き受けをすると、財政規律が無くなってしまう」ということがよく言われます。

現状では、入札を含めた市場メカニズムで国債の発行価格や流通価格が決定されているし、発行できる総量も市場のキャパシティを超えることはできませんが、後者では、無限大でないにしても、そのタガはかなりはずれます。

もう一つは、日銀は独立しているので、国が50兆円国債を発行したからといって、それを日銀が全部吸収してくれるとは限らないということですね。

両者の完成図はほとんど同じなので、
「56兆円もの国債を迂回して買い込んで『引き受け』でないと言い張るとは、財政法の趣旨を潜脱する暴挙だ！」

と思う人も出て来るかと思いますが、この日銀の財務諸表は国会にも報告されることになってます（日銀法54条）し、ホームページで一般の人も見られるようになってますので念のため。

結局、日銀が国債引き受けをやるというのは、市場を通さずに大量の国債が発行でき、金利の急上昇（国債価格の低下）などのインパクトを市場に与えないで済むことが一番大きいかと思います。

（つまり、大量の株式を市場外取引やブロックトレードで譲渡するのと同様の効果あり。）

■「日銀が国債引き受けを行う」だけでインフレになるか？

では、「日銀が国債引き受けを行うとインフレになるのか？」という点について考えてみましょう。

今までの小さな図だと、日銀の負債のハイパワード・マネー（下図で灰色で表示）の部分を「現預金」と適当な書き方をしてましたが、実際には下記の図のように、「発行された銀行券」と「市中銀行が日銀に預金している部分」に分かれます。

日銀が国債引き受けをする「だけ」だと、どういうことになるかというと、（なにせ日銀の国債引き受けというのはやられたことがないことなので想像ですが）、下図の通り、日銀の資産に国債が増えて「政府預金」が増えるということになろうかと思います。

図表10．日銀が国債引き受けをするとB/Sはどう変化するか？

現在の国債はペーパーレスなので、日銀が国債を引き受けても、紙の国債がジュラルミンケースに入れられてトラックで日銀に運び込まれるわけでもなければ、日銀からも印刷された１万円札の束がジュラルミンケースに入れられてトラックで財務省に運び込まれるわけでもないかと思います。

つまり、日銀と政府の帳簿上の数字が変わるだけ。

帳簿上の数字を書き換えただけでインフレ期待が発生すれば苦労は無いですから、100兆円であろうが500兆円であろうが日銀が国債引き受けをしただけではインフレ期待は起きないはずです。

また実際には、このように使いもしないお金を日銀に預金しておくだけのために、日銀の国債引き受けが、国会を通るとは思えません。

つまり、「高橋是清に習って日銀の国債引き受けをやったらインフレになる」のではなく、その国債で調達したお金（日銀の政府預金）をどのように使うかこそが問題になるはずです。
つまり、「引き受けのその先」を検討することが大事。

（企業が社債で100億円資金調達したら、それだけで企業価値が上がるわけではなく、その資金が将来キャッシュフローを生むような有効な目的に使われそうだ、ということになってはじめて株価が上がるのと同様かと思います。）

つまり、国債引き受けというのは「マネーの供給量を増やす」から金融政策の話だと考えてる人も多いようですが、そうではなく、政府が支出を増やしたり税収を減らしたりという「財政政策」の話です。

そして、日銀が国債を持つというのは別に全く新しい手法ではなく、直接引き受けさせるメリットは、市場に混乱を与えずに大量の国債を発行できるという一点に尽きるのではないかと思います。

■政府が全部使ったらどうなる？

ブログにも書きましたが、仮に100兆円くらい国債引き受けをやり、それを1年間で政府の歳出として使うことになったら、100兆円はGDPの2割にもなりますので、我々が土日返上で働いても間に合うかどうか、というくらい仕事が増えるはずです。

だからそのくらい政府が支出を行えば、インフレは確実に起きるはずです。
（つまり、インフレを起こすことが最終目標であれば、それは別に難しいことではない。）

しかし、100兆円は現在の国家予算以上の額になりますので、高速道路もスパコンもダメという「ケチ臭い」事業仕分けのノリで検討してたら、そんな大量の資金は使えないはずです。

また、日本のすべての財やサービスをムラなく政府が買えればいいですが、実際には、食べないニンジンやタマネギを大量に買って腐らせちゃうとか、使わないパソコンや机を買って倉庫に積んでおくとかは難しい。

結果として、やはり公共工事的なものが大量の資金を投下するには向いているわけですが、使わない公会堂や道路を大量に建設するといったことでは、（確かにインフレは起こる可能性はありますが）、誰の目にも「無駄遣い」にしか映らない。

与党は次の選挙で負けちゃうわけです。

だから、大盤振る舞いをできたとしても、せいぜい20兆円30兆円とかそんなところじゃないでしょうか。

■「券」を配ったらどうか？

政府がまとめて支出先を検討するというのは計画経済的な困難さが伴ってきますので、政府が国民に、かつての「地域振興券」的な現金代わりのものを配るというのはどうでしょうか？

地域振興券の経済効果については、Wikipediaの地域振興券の項にまとまっていますが、これがあまり効果がなさそうなんです。

1999年、経済企画庁は振興券を受け取った(約三千百七万人) の中の9,000世帯に対してアンケート調査を行い、振興券によって増えた消費は振興券使用額の32%であったとしている。つまり、残りの68%が貯蓄に回されたり、振興券がなくても行われた消費に使われたということである。経企庁の調査ではこの結果をベースに単純計算し、振興券は名目GDPを約2,000億円（GDP全体の0.04%程度、内訳である個人消費の0.07%程度）押し上げたと結論付けている。ただし、このアンケート調査では半耐久財の将来需要の先喰い部分も含まれてしまうなど、振興券の消費喚起の効果を過大評価している可能性が高い。実際、内閣府経済社会総合研究所による個票データを用いたより精緻な分析によると、限界消費性向は0.1程度まで低下することとなり、消費喚起効果は非常に限定的であった。これはあくまで振興券が交付された者についてのみの分析であり、交付を受けなかった者も将来の増税時には負担を分担しなければならなくなると予想することから、それに備えるため、交付を受けなかった者は地域振興券政策を受けてむしろ合理的に行動し消費を減らした可能性もあり、社会全体での消費刺激効果はさらに小さなものであったと「恒常所得仮説・ライフサイクル仮説」などからは想定される。なお、人々がどの程度合理的に行動するかどうかについては多くの議論がある。

脚注の一部：

衆議院議員平岡秀夫君提出「地域振興券」および「定額給付金」の政策効果に関する質問に対する答弁書、自治省地域振興券推進室、1998年12月7日。

地域振興券の消費喚起効果等について、経済企画庁、1999年8月6日。

90年代の経済政策と消費行動の研究1?地域振興券の消費刺激効果?、内閣府経済社会総合研究所、2002年4月。

つまり、券をもらって消費しても、通常の現金の出費をその分減らされて貯蓄されてしまうので、低めに見積もると1割くらいしか消費を押し上げる効果がなかったということのようです。
このため、20兆円の「券」を配ったら財政赤字は20兆円増えるけど、消費の押上げ効果はが2兆円しかないとすると、効率は非常に悪そうです。

減税の効果も、似たようなものかも知れません。
少なくとも私は、減税されたからモノでも買うか、と思って消費したことがありません。目の前で減税分を札束で渡されればともかく、給与振込の金額が変わったり還付の額が変動したりするだけなので、明示的に減税分がどのくらいかというのが理解しにくい。

■我々はどうすればいいのか？

ここまでは、会計と図を利用して、「厳密さを欠くことなく生の経済のイメージが湧くフレームワーク」にチャレンジしてみました。
会計は必ず貸借が一致しますし、産業全体→グループ→個別企業といった分解の概念も（連結会計などで）整理されています。
また、経済学のモデルで抜けがちな資金仲介者の存在や、調達したものの投資が行われないといったギャップについても考えがまとまりやすいのではないかと思います。
（ただし、基本的にはすべて「名目値」ですし「期待」や「為替レート」等を考えるには、もう一ひねりする必要があるという気がします。既存の経済学がまったくアカンというわけでもなく、今回のような観点も補助的に使っていただいたらどうかなあ、というご提案であります。）

以上は比較的厳密な話をさせていただいたつもりですが、以下、まとめのためにやや抽象的なお話をさせていただきます。

以上のように、財政政策や金融政策ももちろんやっていく必要はあるけれど、一発で現状の問題点がウソのように解決できる一発逆転ホームランというのはなかなか期待しにくいかと思います。

日本を人間の体に例えて、資金の流れを血液が流れる循環器系と考えると、前述の資金循環表の図のとおり、現在の日本は、

「血が澱んでいる」

状態と言えるのではないかと思います。

「心臓」である銀行業界はバブル崩壊後一時期、心筋梗塞になりかけていたけど、最近は健康さを取り戻しつつあります。

しかし、心臓が動いても、血液が流れるのは大動脈だけで、細かい筋肉や組織の末端にまで血液を届かせる毛細血管が発達していない。
だから全身が冷え性気味で、手足の先がいつも冷たい。

具体的には、銀行経由で送り込めるのは主に「デット」としてのお金だけで「エクイティ」性の資金は別のルート、すなわち資本市場経由でないと送り込めないということになります。
「デット」は返済期限や期限の利益喪失があるので、思い切ったリスクは取れない。新しいニーズを掘り起こすには、もっと「エクイティ」的に大きなリスクが取れる資金こそが必要だと考えます。

銀行というのは、（例えば資金決済に軸足を置く業態などの場合はさておき）、企業に融資をする銀行については、ほとんど参入も無く、競争も発生しにくい。

銀行経由の融資のいいところは、基本的に銀行1社ですべてが完結するところです。
ところが、資本市場はいろんな「人」が協調して成立する必要がある。（例えば、証券会社、弁護士、公認会計士、税理士、アドバイザー、格付機関、証券取引所そして投資家などなど。）

新興市場でのスキャンダルやライブドア事件等も、基本的にはそうした「毛細血管」がまだ脆弱なのに、そこに血液が流れ込んでしまい、血管が破れてしまった事例ではないかと思います。

つまり、それは毛細血管を発達させ、成長する組織に血液を送り込むためには必ず通らなければならない道のりではないかと思います。
資本市場でビジネスができるようになるためには仕事が必要だし、そのためには、資本市場を利用した資金調達やベンチャーなどが増えないとだめだし、そのためには人が育っていなければならないという「卵とニワトリ」状態が、どうしても発生します。

しかし、死にかけならともかく、体がだるい程度で財政支出といった「クスリ」に頼って運動しないでいたら、いつまで経っても隅々まで血液が通う健康な体にはなれない。

というわけで、一発逆転ホームランの妙案というよりは、継続的に体を鍛えましょうという地味で時間がかかる方法ではありますが、そういう方向性が正攻法ではないかと思う次第です。

（ではまた。）

週刊isologue（イソログ）
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　2010.03.01（第48号）
━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━
■ベンチャー企業のストックオプション付与手続き
━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━

今まで、ベンチャー企業のストックオプションの発行について、

（第35号）ベンチャー企業のストックオプション（初級編）

（第36号）ベンチャー企業のストックオプション（「人間ドラマ」と「算数」編）

でお話してきましたが、両方とも「どんなストックオプションにするか」という、「設計」面のお話が中心でした。

今週は「設計」が決まった後の、発行手続きについて考えたいと思います。
（もちろん、日本の法人の場合です。）

■ストックオプション発行手続きの流れ

ストックオプション発行の流れは、以下のような感じになっています。

図表１．ストックオプションの発行プロセス

週刊isologue 35号、36号で検討した
「どういうストックオプションにするか」
「誰に何個付与するか？」
等の経済的な中身の「設計」を行うのが、一番左の最初のオレンジ色の四角です。

経済的な中身が決まったんだから、その後は法律に従って淡々と作業を進めればいいかというと、実際、実務的にはいろいろ問題が出て来きます。
これらの法的な手続き（黄色の部分）について、以下、説明したいと思います。

■取締役会２回＋株主総会１回、開催する必要がある

未上場のベンチャー企業は、ほとんどすべての場合、非公開会社（全ての株式に譲渡制限を付けている会社）になっているはずです。
非公開会社がストックオプション（会社法上の「新株予約権」）を発行する場合には、株主総会の特別決議が必要になります。
（会社法第238条第2項 第4項[募集事項の決定]→第239条第1項 [募集事項の決定の委任]→第309条第2項6号）

非公開のベンチャー企業の場合、株主が社長や役員などの内輪だけという場合も多いかと思います。
その場合には、 取締役会や株主総会の招集手続きを省略する同意書を取って、これら３つを一気にやってしまえば、手間はほとんどドキュメンテーションの問題だけになります。

しかし、未上場でも、役員や身内以外の株主が多数いる場合には、きちんと株主総会招集通知を送付して株主総会を招集しないといけません。

非公開会社のファイナンス関係は基本的に株主総会の特別決議が必要ですので、非公開のベンチャー企業は、ストックオプションの発行に限らず何かと頻繁に株主総会を開くことになることもあります。
「株主総会の手続きを簡略化したいから、株主数を増やさない」というのは本末転倒な気がするかも知れませんが、ベンチャー企業は何かと人手が足りませんから、総会と株主へ事前説明や交渉を行うコストも含めて考えると、 必要以上に株主を増やさないというのは基本です。

また、外部の投資家が入って来る場合でも、例えばブティック型のベンチャーキャピタルなどで、説明すればその場でOKかどうかの回答をもらえる場合だったら経営のスピードを落とさずに済みますが、例えば提携先の大企業などで、何かというと「社内で稟議が必要ですので…」と言い出す企業が株主になってしまった日には、会社法などの法律ではなく、その企業が経営スピードのボトルネックになってしまいます。

（ストックオプションや増資などのファイナンス関連のことはほとんどまったくやらない企業であれば、多少、株主がバラけていても、事務の手間はたいして増えないかも知れませんが、）資本政策を考える際には、そうした総会開催のための手間やコストがどのくらいかかるのか、という視点も重要です。

■株主総会を招集する取締役会を開く

さて、株主総会を開くためには、まずは取締役会を開かないといけません。

そこで株主総会の招集が決議し、株主に株主総会の招集通知を送ります。

前述のとおり、株主数が身内だけだったり、少数の投資家だけだったりしたら、同意書をもらって招集手続きを省略し、機動的に開催するという手もあります。

取締役会に内部の常勤の取締役だけしかいなければ、取締役会の招集手続きも省略しやすいです。
しかし、外部の投資家などから派遣されている取締役がいるような場合には、日程調整とか取締役会の招集手続きとか、招集までの期間等も考慮しなければならない（「１時間後に集まって」というわけにはいかない）ことになります。

■株主総会を開催する

株主総会で、ストックオプションの要項等について決めます。

前述のとおりこれは特別決議ですから、原則として議決権の過半数を有する株主が出席し、出席した株主の議決権の３分の２以上に当たる賛成を得ないといけません。

この株主総会では、取締役会にストックオプション（新株予約権）の募集事項の決定を「委任」する形を取ることがほとんどだと思います。

会社法の原則（第238条第1項[募集事項の決定]）では、ストックオプションの募集事項として、株主総会で以下の一から七までを定めることになっているのですが、

（募集事項の決定）
第二百三十八条
株式会社は、その発行する新株予約権を引き受ける者の募集をしようとするときは、その都度、募集新株予約権（当該募集に応じて当該新株予約権の引受けの申込みをした者に対して割り当てる新株予約権をいう。以下この章において同じ。）について次に掲げる事項（以下この節において「募集事項」という。）を定めなければならない。
一 　募集新株予約権の内容及び数
二 　募集新株予約権と引換えに金銭の払込みを要しないこととする場合には、その旨
三 　前号に規定する場合以外の場合には、募集新株予約権の払込金額…又はその算定方法
四 　募集新株予約権を割り当てる日（以下この節において「割当日」という。）
五 　募集新株予約権と引換えにする金銭の払込みの期日を定めるときは、その期日
六 　募集新株予約権が新株予約権付社債に付されたものである場合には、第六百七十六条各号に掲げる事項
七 　前号に規定する場合において、同号の新株予約権付社債に付された募集新株予約権についての第百十八条第一項、第七百七十七条第一項、第七百八十七条第一項又は第八百八条第一項の規定による請求の方法につき別段の定めをするときは、その定め

次の239条では、それらの事項の決定を取締役（会）に委任してもいいことになってます。

（募集事項の決定の委任）
第二百三十九条
前条第二項及び第四項の規定にかかわらず、株主総会においては、その決議によって、募集事項の決定を取締役（取締役会設置会社にあっては、取締役会）に委任することができる。この場合においては、次に掲げる事項を定めなければならない。
一 　その委任に基づいて募集事項の決定をすることができる募集新株予約権の内容及び数の上限
二 　前号の募集新株予約権につき金銭の払込みを要しないこととする場合には、その旨
三 　前号に規定する場合以外の場合には、募集新株予約権の払込金額の下限

ただし最初の３つ、1号、2号、3号だけは株主総会で決めないといけません。

ベンチャー企業が発行するストックオプションは、ほとんどの場合、従業員等が「タダで」新株予約権を付与される（発行時に金銭の払込みを要しない）ものです。

このため、上記の1号と2号、すなわち、

「内容」「数の上限」
「タダ」

という点だけ株主総会で決めればいいわけですね。
ただし、この「内容」というのが後述の通り結構なボリュームがあります。

このため、結局のところ、ほとんどのことを株主総会で決めているのと同じになっていまっています。
（誰に何株付与したか、というところは株主には明かされないことになります。また、契約書として締結する内容は、通常、株主総会でなく取締役会で決めることになります。）

■付与決議を行う取締役会を開催する

この株主総会が終了した後、またまた取締役会を開き、

• 何月何日に発行するか
• 誰に何個（何株分）割当るか
• どんな契約を結ぶか

について決定することになります。

■契約書の締結作業（説明会の開催）

取締役会で誰に何株というのが決まったら、契約書の締結作業に入ります。

契約書は普通、十数ページ以上になりますので、袋とじをして、それに記名、押印する（袋とじを張り合わせた部分にもハンコを押しておく）ことになります。

ストックオプションは、株主の権利の希薄化を生じさせる可能性もあるので、発行するのに株主との交渉も必要になりますし、中身の検討やドキュメンテーションも非常に大変です。
しかし、ストックオプションが導入されてから歴史が浅い日本では、経営側は苦労して発行しているのに、ストックオプションをもらう従業員側には、あまり有り難がってもらえないことも多いんですね。

このため、ストックオプションの契約書は、法律上は署名か記名押印のどちらかでいいかも知れませんが、従業員に契約書の内容によく目を通してもらい、「よく読んで内容を理解しました」という意味で自筆での署名と押印を両方してもらうのがオススメではないかと思います。

---

また、まだ従業員が数名といった場合は従業員ごとに説明するのでもいいかも知れませんが、数十人の従業員に付与するような場合には、全員を集めて「ストックオプション説明会」といったものを開催し、

• このストックオプションとはそもそも何か。どういう性質のものか。
• 何年間行使できないか。（クリフ）
• その他に、例えば、上場するかバイアウトされるまでは行使できないといった制限があれば、その制限。
• 行使できるようになってから何年目で何％が行使できるようになるか。（ベスティング。）
• 税務上の制限

などについて説明した方がいいと思います。

（給料などまで全部オープンにしているような独自の哲学があるような例外的な会社はともかく）、もちろん、この説明会では、誰に何個（何株分）付与することになったか、ということまでは、全員の前で言う必要はないと思います。

ただし、人の口に戸は建てられません。
また、上場する時の「目論見書」には、誰が何株分のストックオプションを持っているかということが、一人残らず載ることになります。

つまり、通常の給料やボーナスとちょっと違って、ストックオプションについては、「誰が何株分もらったか」ということはいつかはバレちゃうものだと考えておくべきです。

このため、後でストックオプションの個人別の付与量が従業員間でわかってしまっても大きなトラブルにならないように、説明のつく体系で付与しておくことが重要だと思います。

また、説明会や個別の説明の席では、例えば、

「会社がまだ海のものとも山のものともわからない時期にリスクを負って入社してくれた人には、かなり厚めに付与している。」

「同じ役職でも能力によって最大○倍の差がついている」（または「能力に関わらず同じ役職なら同じ個数にした」）。

といった全体のバランスのイメージがわくような説明をしておくことが重要ではないかと思います。

あとで、
「おれってそんな風しか評価されてなかったのか」
「なんであいつがあんなにもらってるんだ！」
といったことになって、従業員のやる気が下がったら、せっかく苦労して付与したストックオプションが逆効果になってしまうからです。
（いろんな会社を見ていると、ストックオプションの付与の仕方での感情がもつれる可能性は非常に高いと思います。）

自分の会社の風土をよく理解して、
「うちは意外に日本的な会社だから、思い切ってメリハリをつけた付与でなく、あまり差をつけない付与の仕方にする。」
とか、
「うちはみんな従業員もドライだし、実力差は認識しているから、メリハリがついた付与の仕方にする」
といった方針を注意して定めるとともに、従業員にもイメージが伝わる説明をしておいた方がいいと思います。

■登記

日本のストックオプション発行実務の中で、シリコンバレーなどと違う最大の特徴の一つは、「登記」があるというところだと思います。

つまり、いくら経済的・人事労務的にバランスの取れたストックオプションの体系を考案し、取締役会や株主総会等をきちんと開いたとしても、登記できなければ意味がありません。

このため、ストックオプションを発行する際には、ストックオプションの発行に慣れた司法書士さん等に関与してもらうことが重要だと思います。

何度もこの絵を出しますが、

　

図表２．ストックオプションに必要な知識のイメージ

ストックオプションというのは、法律だけで決められるとか、税務だけわかればいいとかいうものではないので、本当は、弁護士、司法書士、会計士、税理士等の専門家の方々にドーンとフィーを払ってきちっと検討してもらいたいところですが、ベンチャーだとお金も無いので、複数の専門家に相談するのは難しいことも多いかと思います。
しかし、誰に相談するにしても、ストックオプションの発行を何回もやったことがある実績がある方に相談するのがいいと思います。（ゼロから考えていたら大変。コストもかさむので。）

---

契約書は、契約書本文の他、株主総会で決議した内容（要項）を綴じ込むことが多いので、全部重ねると厚さが十数ページ以上の結構なぶ厚さのものになります。

昔は、この厚さ十数ページの束をドサっと司法書士の先生のところに運び込んでいたのですが、最近は、契約書の束を持ち込まなくても、「新株予約権申込内容証明書」という紙を一枚付ければ登記できます。

■ストックオプションの「内容」と「枠」の確保に関する注意

さて、前述のとおり、募集事項の決定を取締役（会）に委任する場合にも、以下のような「内容」の項目は株主総会で決める必要があります。

（新株予約権の内容）
第二百三十六条 　株式会社が新株予約権を発行するときは、次に掲げる事項を当該新株予約権の内容としなければならない。

一 　当該新株予約権の目的である株式の数…又はその数の算定方法
二 　当該新株予約権の行使に際して出資される財産の価額又はその算定方法
三 　（注：現物で行使する場合）
四 　当該新株予約権を行使することができる期間
五 　当該新株予約権の行使により株式を発行する場合における増加する資本金及び資本準備金に関する事項
六 　譲渡による当該新株予約権の取得について当該株式会社の承認を要することとするときは、その旨
七 　当該新株予約権について、当該株式会社が一定の事由が生じたことを条件としてこれを取得することができることとするときは、次に掲げる事項（注：条件略）
八 　当該株式会社が次のイからホまでに掲げる行為をする場合において、当該新株予約権の新株予約権者に当該イからホまでに定める株式会社の新株予約権を交付することとするときは、その旨及びその条件（注：合併や株式交換などの場合）
九 　新株予約権を行使した新株予約権者に交付する株式の数に一株に満たない端数がある場合において、これを切り捨てるものとするときは、その旨
十 　当該新株予約権（新株予約権付社債に付されたものを除く。）に係る新株予約権証券を発行することとするときは、その旨
十一 　前号に規定する場合において、新株予約権者が第二百九十条（注：記名式と無記名式の転換）の規定による請求の全部又は一部をすることができないこととするときは、その旨

この会社法第239条の委任は、一応1年間有効ということになってます（第3項）。

会社法施行のあたりより前の実務では、株主総会で「枠」を決め、その「枠」の範囲内で、会社が何回かにわけて付与するということが行われてました。

しかし、会社法施行後しばらくしてから、弁護士さんや司法書士さんが、法務省へ問い合わせたり、法務局と相談した結果を伺うと、内容のうち、「期間（第4項）」や「行使価格（第2項）」については、実際の確定した具体的な期間や具体的な金額で決めてくれ（例えば「行使価格5万円以上」というのはダメ）という解釈になってしまったようです。

ベンチャー企業の場合、ベンチャーキャピタルなどから出資を受けると、1年の間に、どんどん企業価値＝株価が上昇していくことはよくあります。
このため行使価格が固定されてしまっていたら、新株予約権の数量の「枠」をいくら持っていても、増資して株価が上がった後だと無駄になっちゃいます。
（なぜかというと、時価より低い価格で行使できる新株予約権では税制適格ストックオプションにならないので。税制適格ストックオプションでなければ価値ゼロというわけではありませんが、かなり使いづらくなるので、実質的には、せっかく「枠」を取ってあっても捨てるしかなくなる可能性が大です。）

つまり、結論としては、ストックオプションを一回発行する度に、取締役会→株主総会→取締役会というセットを毎回やるしかない、ということです。

このため、以下のような点にはご注意ください。

すなわち、ベンチャーキャピタルなどの投資家から投資を受ける際には、ベンチャーキャピタル等の外部の株主が、全体の議決権の３分の２以上を取ることがあります。
または、投資契約や種類株式で、新株予約権の発行について、そのベンチャーキャピタル等の了承を得ないと発行できないという決まりになることもあります。

つまり、そうなると新株予約権は会社の社長や役員の思うままには発行できないことになります。

ベンチャー企業がストックオプション発行するのは当たり前ではありますし、ベンチャー企業にとってストックオプションは給料と同じように重要なものではあるのですが、法律で株主総会が必要になってくることですし、実際に株主にとっては株式の価値の希薄化が発生しうる話ですから、株主に必ず認めてもらえると考えるのは甘いです。　

投資を受ける前に「枠」を確保しておくということができないとすると、今後、優秀な人材を取るためにストックオプションを継続的に発行していこうという場合には、投資契約等で、
「現在の発行済株式数の（数字はあくまで例ですが）７％までの新株予約権を発行する議案については、了承する」
といった条項を投資契約の中に盛り込んでおく事がオススメになります。

今週はこのへんで。

（ではまた。）

週刊isologue（イソログ）
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　2010.02.22（第47号）
━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━
■スタートアップ（ベンチャー）企業の現物出資
━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━

先週の現物出資は「あまりさわやかでないお話だねえ」というご意見を何人かからいただいたので（笑）、今週は新しく設立する会社や設立したばかりの会社が現物出資を活用する「さわやか」なケースについてお話したいと思います。

■現物出資をするニーズ

そもそも一般に、どういう場合に現物出資が利用されるんでしょうか。

私が見聞きしたものを考えてみると、以下のような感じになるかと思います。
（この４つのどれかにきれいに分類できるということではなく、重複するものもあると思います。）

1. 債務超過（または資本が過少）なので、増資して自己資本を増やしたい。
2. 設立時に金がない。
3. 資本金をデカく見せたい。
4. 事業で利用したいが、会社に買う金がないから、代わりに株式を渡したい。

１．債務超過の解消

１の「債務超過（または過少資本）の解消」は、まさに先週やったケースですね。

しかし、債務超過に陥ってるような会社でもそうでなくても、本当は「モノ」でなく「キャッシュ」の方が助かるはずです。
「モノ」と違って何にでも使えるからこそ「キャッシュ」というのは重宝されるわけですから。

しかし、債務超過に陥ってる会社が、新たに現金を出資してくれる人を探すというのは大変ですから、背に腹は代えられないということも多いでしょう。

もちろん、債務超過に陥ってる会社にとって、現物出資のすべてがダメというわけではありません。

後述のDES（デットエクイティスワップ）を行って、借金等が資本に振り変わり、返済期限や金利の支払がなくなれば、資金繰りが楽になるかも知れません。

また、どうしても事業に使いたい資産があって、それを現物出資するなら、それもいいかも知れません。（4のケースですね。）

非上場企業の債務超過の場合、例えば社長が持っている会社の敷地等を会社に現物出資して債務超過を解消することができれば、会社は賃料負担が減るし、銀行に見せる貸借対照表も美しくなるので、効果が期待できるかも知れません。
しかし、債務超過になってるような会社の社長の不動産は、たとえ社長名義であっても既に銀行の担保がついてることがほとんどだと思われますので、実際にはあまり調達能力が上がるわけではないとは思います。

ましてや、先週も見たように、事業に使うあてもない資産や転売可能性がないような資産を会社に現物出資しても、それで経営がよくなる効果は小さい。
このように、現物出資には適法であっても経営的には意味が無い増資もありうるので、十分注意する必要があるかと思います。

２．設立時に金がない

ご案内のとおり、会社法では資本金の下限はなくなりました。

昔は株式会社なら資本金が最低1千万円ないと設立できなかったので、手元にあまり現金が無い人が「モノ」を現金の足しに使いたいというニーズは結構あったわけです。

ところが、現在では株式会社の資本金は1円（0円)でもいいわけですから、無理に資本金の額を増やす必要はありません。

ただし、です。
設立と同時に売上が立つならともかく、設立してしばらく売上が立たないということも普通でしょうから、登記費用等を払ったらそれだけで債務超過になる「資本金10円」「資本金1円」といった会社の設立はあまりオススメできません。
会社を設立すると、なんだかんだですぐに数十万円が出て行きます。また、会社を設立するような志のある人なら、普通は30万とか50万円のお金くらいは持ってるでしょうから、最低でもそのくらいの資本金にしておいた方がいいと思います。
（学生がバイトしても、ちょっとがんばればそのくらいのお金は溜まるでしょうから。）

「会社じゃないとビジネスはできない」と誤解してる人もたまにいるので申し上げておきますが、ビジネスは別に個人でやっても構わないんです。

従業員もおらずまだ一人でビジネスしてるような段階であれば、金も無いのに何も無理して会社を設立することはないということがほとんどだと思います。

３．資本金をデカく見せたい

「資本金1億円」とか書いてあると立派な会社だと勘違いする人は多いので、資本金をデカく見せたいという気持ちはわからないではないです。
しかし、そういう「勘違い」を利用するってのは、あんまり正攻法じゃないですね。
志の高いベンチャーなら中身で勝負、です。（科学的な話でなくて恐縮ですが、個人的には中身より「外づら」を気にするベンチャー経営者って、あんまり成功しないことが多い気がします。）

資本金というのは、本来「債権者が資金を回収しやすくするためのもの」です。
資本金が大きいほど、会社に配当できない財産が多く残るはずなので、資本金が大きいということは債権者に有利で株主には直接メリットではないわけです。

つまり、資本金が大きい方がエラいというのは、銀行が中心の社会におけるマインドと言ってもいいかも知れません。

しかし、ベンチャー企業は「株主」を中心に回る世界を意識する必要があります。
（実は、資本金が大きいことで会社や株主の得になることって、あまりないんです。）

例えば、登録免許税も資本金が大きくなれば大きくなります。

国税庁：登録免許税の税額表

登記する資本金の額に対して0.7%で、1件につき設立時は15万円、増資時は3万円が最低金額ですから、設立時2143万円、増資時429万円以上の増資をすると、その金額×0.7%が登記時に税金としてよけいにかかります。

消費税や法人税法上も資本金が小さい方がなにかと有利ですし、会社法上も資本金が5億円を超える「大会社」になると常勤監査役や監査役会、会計監査人を置かなければなりません。

設立や増資の際の払込み等の額の2分の1以下の金額は資本金にしなくていい（会社法445条第2項）ですし、自己株式を持っている場合には簿価と売却額の差額は資本金には入りません（その他資本剰余金になる）。
出資額が同じならなるべく資本金を減らすように考えるくらいでいいと思います。

４．事業で使う資産を「株」で買いたい

これは、現物出資のニーズの中では、最も「さわやか」なニーズではないかと思います。

例えば、社長候補の人とCTO候補の人がいっしょに会社を始めることになったとします。
当面の運転資金として500万円は確保したい。
この事業の成功には「アルファギーク」であるCTO氏の協力は絶対に必要で、CTO氏は設立時の株式の3分の1くらいは持ちたいと言っている。
しかし、社長は1000万円くらいまでなら出資できるけど、CTO氏はせいぜい30万円しか出せない。

ここで、CTOの人が業務時間外にコツコツ作ったツール（ソフトウエア）があって、同等のものを外注すると500万円くらいはかかるし、そのソフトウエアがあれば、1年後2年後に数千万円から億単位の利益の獲得が見込める可能性もかなり高そうだとします。

２人の持株比率を約２：１にするには、例えば社長が650万円現金で出資して、CTO氏はソフトウエアを350万円で現物出資、合計1000万円の資本金の会社にする、といったことが考えられます。  

以下、基本的にはこういった「前向きな」企業の現物出資のニーズ中心に、ベンチャーの現物出資の実務を考えてみます。

■設立時の現物出資の手続き

現物出資をする際の手続きは、会社法に細かく定められています。

まず、会社を設立する際の現物出資については

会社法第33条  

に書かれています。

先週も述べたように、下記のとおり、現物出資をする際の原則は、裁判所に検査役を選任してもらうことになってます。

１．発起人は、定款に第28条各号に掲げる事項についての記載又は記録があるときは、第30条第一項の公証人の認証の後遅滞なく、当該事項を調査させるため、裁判所に対し、検査役の選任の申立てをしなければならない。

ところが、裁判所に検査役を選任してもらうと、延べ数ヶ月の期間と百万円単位のコストがかかることになると思われますので、大企業が行うような特殊なスキームの場合はともかく、これから創業しようという（あまり時間とお金のない）普通のベンチャーの場合には、まず、この「裁判所の検査官」コースはお勧めできないケースがほとんどだと思います。

この裁判所の検査役を頼まなくていい例外が３つ、同条の第10項に書いてあります。

10．前各項の規定は、次の各号に掲げる場合には、当該各号に定める事項については、適用しない。

一 　第二十八条第一号及び第二号の財産（以下この章において「現物出資財産等」という。）について定款に記載され、又は記録された価額の総額が五百万円を超えない場合　同条第一号及び第二号に掲げる事項

二 　現物出資財産等のうち、市場価格のある有価証券…について定款に記載され、又は記録された価額が当該有価証券の市場価格として法務省令で定める方法により算定されるものを超えない場合　当該有価証券についての第二十八条第一号又は第二号に掲げる事項

三 　現物出資財産等について定款に記載され、又は記録された価額が相当であることについて弁護士、弁護士法人、公認会計士…監査法人、税理士又は税理士法人の証明（現物出資財産等が不動産である場合にあっては、当該証明及び不動産鑑定士の鑑定評価。以下この号において同じ。）を受けた場合　第二十八条第一号又は第二号に掲げる事項（当該証明を受けた現物出資財産等に係るものに限る。）

つまり、

1. 500万円以下の場合
2. 上場してる株式などを出資する場合
3. 弁護士、公認会計士、税理士などに調査してもらった場合

には裁判所に検査役の選任をお願いする必要はなくなるわけです。

■２のケース：ベンチャー設立で有価証券を現物出資するなんてことある？

これから創業しようというベンチャーが、「２」に該当する市場価格のある有価証券（上場株とか国債など）を持ってるなんてことはあんまりないでしょう。

「父親が大変世話になった上場企業の株で遺言で売るに売れない。しかし資本金も足りないので、新しく作る会社で引き続き保有することにしたい。」
「上場企業に勤務していた時に取得した株式がある。独立後もその上場企業がお得意さんになる予定なので、株は売りづらい。」
といった特殊な場合にはいいかも知れませんが、普通はそんな換金性がある証券を持ってるんだったら、売却して現金にして出資した方が、ややこしくなくっていいはずです。。

しかも最近は上場会社の株券も電子化されてますので、株券をポンと現物出資すればいいわけではありません。名義変更するのにどのようにすればいいか、証券会社に預けている場合には法人の口座を新しく作るにはどうするか等、調べることがいろいろありそうなので、数千万円出資したいというならともかく、50万円くらい資本金の足しにしたいという場合なら、現金で出資しちゃった方が面倒が無いと思います。

そもそも有価証券なんてもんは、（金融関係のベンチャー等であればともかく）、ベンチャー企業の事業にはあまり使わないはずですから、普通は先に売却して現金に換えてから、その現金を出資した方が面倒がないと思います。

■３のケース：弁護士、公認会計士、税理士などの調査

公認会計士等に調査を依頼するのは、裁判所に検査役の選任を頼むよりは、スピーディでコストも安くできると思われます。

しかし、コストがかかることには変わりありません。
そもそも現物出資は他に競合するスキームがいくつかあるので（会社法になってからはさらに増えた）、経済的な観点から考えれば、わざわざフィーを払ってまで調査を依頼する必要があるケースは少ないはずなんです。（特にベンチャーの設立の場合。）

1.現金で出資してから買えば？

例えば、現物出資の代わりに、現金で出資しておいてから、現物出資しようと思っていた資産を企業が購入するのでもいいわけです。

図で説明してみましょう。

現物出資というのは、現物を出資して株式の交付を受けることですから、例えば、現金250：現物750、計1000万円出資をするという場合、公認会計士等の調査を受ければ、下記のような出来上がり図が一発でできるわけです。

図表１．現物出資を使って設立した場合

しかし、わざわざ現物出資を使わなくても、手元にお金の余裕があるなら、まずは自分のお金を出すなどしてまず現金1000万円で出資し、

図表２．現金で出資して設立した場合

現物が必要になったときに会社が現物を買い取ればいいわけです。

図表３．現金で出資してから購入した場合

どうです？
直接現物出資しても、現金で出資してから現物出資したのと同じ財産を買い取っても、基本的に出来上がりの図は同じでしょ？

厳密に言うと、ケースによっては消費税上の取扱いが違って来ます。（少なくとも「出資」の際には消費税は関係ない）
また、財産引受（会社法第28条1項2号）や見せ金に該当しないか、事後設立（会社法第467条1項5号）の株主総会決議をどうするか等について、法律専門家等にご相談いただいた方がいいかも知れません。

法律上の厳密な話はともかく、経済的実質的には、どっちでもほぼ同じ効果が得られますから、わざわざコストをかけて検査役や公認会計士等に依頼するのは限られたケースになるものと考えられます。

2.「会社分割」とも競合する

売買で会社に資産を持たせてしまうと譲渡益が発生してしまいますので（取得価額より高くなっている場合。安くなっている場合には譲渡損。）、それがいやだという場合には、組織再編税制の「適格現物出資」を使うという手も考えられるわけですが、

法人税法第二条（定義）　十二の十四項
適格現物出資　次のいずれかに該当する現物出資…をいう。

イ　（100％親子会社間の場合）
ロ　（50%超100%未満の場合）
（１）当該現物出資により現物出資事業…に係る主要な資産及び負債が当該被現物出資法人に移転していること…。
（２）当該現物出資の直前の現物出資事業に係る従業者のうち、その総数のおおむね百分の八十以上に相当する数の者が当該現物出資後に当該被現物出資法人の業務に従事することが見込まれていること…。
（３）当該現物出資に係る現物出資事業が当該現物出資後に当該被現物出資法人において引き続き営まれることが見込まれていること…。
ハ　その現物出資に係る現物出資法人と被現物出資法人…とが共同で事業を営むための現物出資として政令で定めるもの

「イ」の100%親子会社間の場合はともかく、「ロ」の50%超100%未満の場合、「ハ」の共同事業の場合には、現物出資されるものは「事業」じゃないといけません。

事業を新会社に移して代わりに株をもらうというスキームには会社法の「会社分割」という方法もあります。
会社分割ならわざわざ会計士等に調査コストを払う必要もありませんから、調査フィーの分お得ということになります。

3.「証明」を出す方もおっかない

一方、証明書を出す会計士等の側は現物出資の証明というのは、かなりオッカない。

もし「1億円」という価額が相当であるという証明を出した後に、注意不足で本当はその価値は6千万円しかなかったということになったら、証明した公認会計士等は、取締役等と連帯して、その差額の4千万円を埋めないといけないわけです。

現物出資する資産が「金塊」といった価値がわかりやすいものであれば証明を出す側も安心できますが、前述のように、換金性が高いものであれば「なんで換金してから出資しないの？」ということです。
このため、公認会計士等の証明を取得して現物出資するようなスキームが検討されるというのは、
「事業」
とか
「ソフトウエア」
とか、換金困難で一見して価値がわからないようなものが多くなってきます。

IT産業で行われる粉飾の手口で大きな問題になってるものに「循環取引」があります。
資産である「ソフトウエア」が、見かけはCD-ROMに入ったファイルに過ぎず、第三者にはそれがいくらの価値のものなのかが非常にわかりにくいから、そういうことが起こるわけです。

また、TOB（MBO）して上場をやめる企業で、「TOB価格が安過ぎだ！」と訴訟になるケースも増えてますが、あれも、TOB価格を適当に決めているわけではなくて、企業価値の算定を行う専門家がそれなり算定して決めているわけです。
しかし、かなり慎重に価格を決定しても裁判で負けてしまうこともある。

証明した金額を割り込んだら証明者が差額を自腹で埋めないといけないとすると、そのリスクは監査やTOBの企業価値算定をするのよりもっと高いわけです。
そういう「価値の見方が多様なもの」ほど、公認会計士等も、かなりの金額をもらわないと怖くて証明できないはずなんですね。

このため、飛び込みで「ボクの作ったソフトウエアを現物出資する証明をしてください！」なんてことを言っても、非常に料金は高くなりそうですし、そもそも証明業務を受けてくれるかどうかも微妙です。

■１のケース：「500万円以下」のケースは使える可能性

となると、ベンチャー起業の設立に一番使えそうなのは、1の「500万円以下」の現物出資でしょう。
商法時代は、500万円以下で「かつ」株式数の20%以下の部分しか、検査役無しの現物出資が使えませんでした。

しかし、会社法になって500万円以下であれば設立時の株式の100%であってもOKになったのです。

これなら裁判所の検査役も会計士等の証明も不要で、発起人や取締役だけの責任で現物出資が行えます。

ただし、法律上は可能ですが、次の点に注意する必要があります。

■将来の監査、デューデリに気をつけろ

「うちは絶対にIPOもしないしバイアウトもされない」という方針を貫くとか、株主も社長と取締役1名といった場合には、すぐに倒産したり、よほどひどい価格設定をしなければ、現物出資の価額が問題になるという可能性は低いかと思います。

（もちろん「バレないからいい加減な価額で資本金を膨らませたら？」なんてことをオススメしてるわけではありませんから、誤解無きよう。不正な価格で現物出資をしていた場合には、ケースによっては刑事罰が課せられる可能性もあるかと思います。）

しかしです。
会社法上の大会社（資本金5億円超など）になったり、投資家から投資を受け、IPOやバイアウトを目指すという可能性のあるベンチャー企業であれば、将来、監査法人の会計監査が入る可能性がありますし、IPOの際の上場審査や、バイアウトの際の弁護士・会計士によるデューデリを受ける可能性があります。

この時に、現物出資価格の妥当性が問われることになります。

実際にあったケースなのですが、それまで個人事業でやっていた事業を法人化する際に、少額の現物出資したところ、後に上場準備を始めて監査法人が入ってきた時に、
「この現物出資の価格は誰が決めたのか？」
「この価格が相当だという証明書はもらっているのか？」
という問題が持ち上がりました。

そのケースでは、実際に現物出資するときに、かなりしっかり考えて価格を決定し、算定根拠の資料も残っていたので、きちっとした説明をして事無きを得ました。

こういうこともあるので、現物出資をする際には、公認会計士等の調査が不要な場合であっても、きちっとした価格算定根拠を資料として残すとともに、できれば第三者の算定書を取得して置いた方がいいと思います。
（会社法上の調査ではなく、証明者も差額を自分が補填する義務はないので、[だからいいかげんな算定をしてくれるということは無いですが]、リスクが無い分、フィーもリーズナブルになるかと思います。）

上述のように、「ソフトウエア」や「事業」といったものについては、各監査法人とも「循環取引」等でエラい目にあってますので、慎重になる気持ちもわかります。

法律専門家だけの意見を聞いて、「100万円だったら証明なしで現物出資可能だから、楽勝ですよ」と言われてホイホイ現物出資してしまうと、株式公開を目指すようなことになったときに大変なことになるかも知れないというお話でした。

■増資時の現物出資の手続き

以上が設立時の現物出資の話でしたが、増資時にも同様の規定があります。
今度は会社法第207条。

第二百七条 　株式会社は、第百九十九条第一項第三号に掲げる事項を定めたときは、募集事項の決定の後遅滞なく、同号の財産（以下この節において「現物出資財産」という。）の価額を調査させるため、裁判所に対し、検査役の選任の申立てをしなければならない。

そして、設立のときと同様、裁判所の検査役不要の例外が５つ、同９項に書いてあります。

９ 　前各項の規定は、次の各号に掲げる場合には、当該各号に定める事項については、適用しない。

一 　募集株式の引受人に割り当てる株式の総数が発行済株式の総数の十分の一を超えない場合　当該募集株式の引受人が給付する現物出資財産の価額

二 　現物出資財産について定められた第百九十九条第一項第三号の価額の総額が五百万円を超えない場合　当該現物出資財産の価額

三 　現物出資財産のうち、市場価格のある有価証券について定められた第百九十九条第一項第三号の価額が当該有価証券の市場価格として法務省令で定める方法により算定されるものを超えない場合　当該有価証券についての現物出資財産の価額

四 　現物出資財産について定められた第百九十九条第一項第三号の価額が相当であることについて弁護士、弁護士法人、公認会計士、監査法人、税理士又は税理士法人の証明（現物出資財産が不動産である場合にあっては、当該証明及び不動産鑑定士の鑑定評価。以下この号において同じ。）を受けた場合　当該証明を受けた現物出資財産の価額

五 　現物出資財産が株式会社に対する金銭債権（弁済期が到来しているものに限る。）であって、当該金銭債権について定められた第百九十九条第一項第三号の価額が当該金銭債権に係る負債の帳簿価額を超えない場合　当該金銭債権についての現物出資財産の価額

つまり、設立の時と同様、

2. 500万円以下の場合
3. 上場してる株式などを出資する場合
4. 弁護士、公認会計士、税理士などに調査してもらった場合

といった場合はもちろん、

1. 発行済株式数の10分の1以下の場合
5. 金銭債権を出資する場合（DESの場合）

の場合にも、裁判所の検査役の検査は必要ありません。

■１のケース：「発行済株式数の10分の1以下」

1の発行済株式数の10分の1以下の場合というのは、あまり説明する必要もないかと思いますが、ベンチャーの場合には、資本金が小さいのに企業価値評価が大きくなることがあるので要注意です。

例えば、資本金は500万円だが、増資前の企業価値を5億円で評価してもらえたベンチャー企業があるとします。
その10%ということは、5000万円。

設立時には500万円までしか検査役無しで現物出資できなかったものが、5000万円もの現物出資が検査役がいらなくなってしまうわけですね。（ちょっとおっかないですね。）
また、前述のように、検査役・調査者が不要だからといって、その価格が後から入って来た監査法人等の第三者に認めてもらえるかどうかはまた別の話ですからご注意を。

■５のケース：DES（Debt Equity Swap）

5.は、金銭債権の現物出資、いわゆるDES（Debt Equity Swap）のケースです。

この規定の不思議なところは、会社に対する金銭債権が「（弁済期が到来しているものに限る。）」と書いてあるところです。

DESするような会社というのは、財務的にボロボロなことも多いので、銀行への返済期日が来ても返済できなかったケースがあるわけですから、そういうものを資本に振替える時には検査役はいらないですよ、という会社法の「やさしさ」なのかも知れません。

しかし、検査役がチェックするのは「現物出資される財産が本当にそれだけの価値があるのか？」という点です。弁済期が到来した「ボロ債権」より、弁済期が到来してない債権の方がイキが良くて価値も高いはずですよね？
なぜ価値が高い債権はダメで、価値が低い債権の現物出資だと検査役が要らないのか、よく考えると不思議です。

実は、「債権として価値があるかどうか」というのは会社の外側から見た視点で、会社の内側から見ると、例えば1億円の債務をDESしてもらえば、帳簿上1億円分債務が減るのは確実です。だから、第三者の評価が要らないというのはわかるのですが、なぜ弁済期が到来してないとダメなのかが不思議。

それに弁済期というのは、会社と債権者とでコントロールできてしまうから、「（弁済期が到来しているものに限る。）」という条件はどうにでもなってしまうわけです。

これも図で見てみましょう。

図表４．DESすると負債が資本に変わる

上の図の左側が現物出資前の会社の貸借対照表だとします。

負債が750万円ありますが、これがすべて金銭債権であり弁済期が到来しているとします。

このため裁判所の検査役は不要になります。
これを現物出資すると、上の右の図のように、資本金が750万円増えて1000万円になります。

これがDESです。（←シャレではありません。）

これが可能だということは、実は、今まで見て来た様々な現物出資の制限はすべて実質的に意味がなくなってしまうということでもあります。

下記の図の例で見てみましょう。

図表５．現物出資で増資した場合

上の図の左のように、資本金250万円の会社があるとします。
ここに750万円のモノを現物出資すると、上の図の右のように借方貸方（左右）とも750万円ずつ増えて、資本金1000万円の会社になるわけです。

図表６．現物出資するのと同じ財産を購入した場合

では、現物出資したのと同じ資産を購入したらどうなるでしょうか？

上の図は、購入直後でまだ購入代金750万円を支払っていません。つまり、水色の負債として計上してあるのは、会社に対する金銭債権ですが、まだ弁済期は到来してないわけです。

では、この購入代金は1ヶ月後に支払いますという契約になっていたが、1ヶ月過ぎても代金を支払わなかったとします。

図表７．購入代金を現物出資（DES）した場合

上の図の左の貸借対照表の負債として計上されているのが弁済期の到来した金銭債権750万円です。

これを債権者が現物出資したいということになり、会社（株主総会）もOKすれば、検査役の検査なしで現物出資が行えてしまうわけです。

そして、上の図表７の右側の図をご覧下さい。
これは、初めから現物出資した図表５の右側の図と全く同じ図ですよね？

初めから現物出資したら裁判所の検査役が必要なのに、売買してDESしたら不要になってしまったわけです。
これでは、費用を出してまで裁判所の検査役や公認会計士等に頼む人は誰もいなくなっちゃいそうですね。

もちろん、最初からDESするつもりで売買を行った場合に、現物出資規制の潜脱にならないのか？等については、法律専門家の方の意見をもらっておいた方がいいかと思います。
しかし、最初から意図していたわけではなく、本当に払えなくなってしかたなく「では代わりに株式をもらおうか」ということになったものまで潜脱というのもおかしい。

また、前述の現物出資財産の価額と同様、こうしたスキームの妥当性についても、普通の未公開企業なら問題にならなくても、上場審査や会計監査、デューデリ等が入った場合には、より厳しく見られる可能性もあることを留意しておいた方がいいと思います。

■まとめ

いろんなケースについて述べてきましたが、将来あるベンチャー企業が行う現物出資についてまとめると、以下のようになるかと思います。

• 「なぜ現物出資をするのか」をよく考えること。
• 現金の出資ではダメなのか？もよく考えること。
• どうしても現物出資をする場合には後から確実に説明可能で十分「堅め」の評価にし、資料もしっかり残しておくこと。
• 会社法上必要でなくても、できれば第三者評価を取得しておくこと。

現物出資する財産が実際の時価とかけはなれている場合には、税務も関連してきます。
現物出資者が法人か個人かによっても異なりますし、現物出資財産を受入れる会社の方も、あまり安い金額だと受贈益が発生して法人税の問題に関連してきますが、税務の話は長くてややこしくなりますので、いつの日か必要がありましたら、また。

本日はこのへんで。

（ではまた。）

━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━

■メールが届かない、支払の疑問等の連絡先（「まぐまぐ」）

reader_yuryo@mag2.com

■本メールマガジンの登録

http://www.mag2.com/m/P0007903.html

■バックナンバーの購入

http://www.mag2.com/archives/P0007903/

本メールマガジンのウェブ

http://www.tez.com/mag/

■本メールマガジンの発行者への連絡先

mag(ここにアットマークを入れてください)tez.com

■ブログ版isologue

http://www.tez.com/blog/

■磯崎哲也事務所

http://www.tez.com/about/

■購読の解除

http://www.mag2.com/m/P0007903.html

━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━

お断り：

• 本メールマガジンは、まぐまぐプレミアムのサービスを利用して発行されます。このため、登録された氏名、メールアドレスやクレジットカード番号等の個人情報は、発行者である株式会社磯崎哲也事務所（以下、「当社」といいます。）には通知されません。
• 企業価値や株価等に関する情報に言及することがありますが、本メールマガジンは、あくまで財務の分析等について学んでいただくためのものであり、有価証券や金融商品の価値等についての助言、投資その他の勧誘、税務相談、法律相談等を行うことは目的にしておりません。
• 掲載される情報は当社が信頼できると判断した情報をもとに作成・加工しておりますが、内容及び情報の正確性、完全性等について、当社はいかなる責任も持ちません。また、時事の変化等に応じて、お届けする内容が予告していたものと異なる場合があります。
• メールマガジン本文および関連データの知的財産権は当社に帰属しております。事前に承諾を得ることなく、これらの内容を複製・加工・譲渡することはご遠慮ください。（ただし、通常の雑誌等と同様、常識及び著作権法等の法令で認められる範囲内で、部分的に引用していただくことは差し支えありません。）
• 公開されたページ（公開されるブックマークを含む）から本メールマガジンの個別記事が記載されたウェブページに対してリンクを張ること、及びその個別記事ページのURLの転送はご遠慮ください。

週刊isologue（イソログ）
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　2010.02.15（第46号）
━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━
■上場企業の「現物出資」 - 株式会社ＮＥＳＴＡＧＥの事例を中心に
━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━

ここのところブログやツイッター等で上場企業の現物出資に関連する発言を目にすることが多いので、今週は「現物出資」について考えてみたいと思います。

■そもそも「現物出資」とは何か

「お金」を払い込む代わりに株式をもらうのが通常の増資や設立ですが、「お金」の代わりに「お金以外の財産」を払い込むのが「現物出資」です。

現在の会社法になる前の商法の時代には、長らく「現物出資」は非常に冷たくあしらわれてきました。日本の商法では「資本充実の原則」という考え方が強かったので、会社設立や増資の際に、払い込まれる財産の価値が実質的に充たされてないとダメであり、金銭と違って価値がはっきりしない「モノ」の出資を行うには、裁判所に選任を依頼した「検査役」が調査しないといけなかったわけです。裁判所に頼むと、数ヶ月とか数百万円とかのコストがかかるので、使い勝手も悪く、よほど特殊なケースしか現物出資を使うことはありませんでした。
上場企業においても現物出資で増資を行うのは以前はほとんど例がなかったのではないかと思います。

これと表裏一体に「資本金がデカイ会社はエラい」という観念が日本の人々の頭の中にあったことも影響しているかも知れません。
「資本金100億円の会社」と言うとなんかスゴい会社のようにも思えますが、資本金が100億円でも債務超過でボロボロの会社もあるし、資本金が数千万円でも企業価値が数百億円に評価される会社もあります。

企業の財政状態の実態は、ちゃんと財務諸表を見ないとわからないし、さらにはそれを会計監査したりデューデリジェンスのプロセスを踏まないとホントのところはわからないので、資本金がデカいことだけをもってスゴいと思うなんてのは愚の骨頂なのですが、そのあまり理論的に意味の無い「資本金の権威」を守ろうとしていたのが「資本充実の原則」と言えるかも知れません。

ところが会社法になって、資本金1円でも株式会社が設立できるようになった（株式会社の資本金の下限が無くなった）ことで、この資本充実の原則や資本金に対する「信仰」は完全に崩れさった感があります。

また、平成15年の商法改正で、裁判所の検査役だけでなく、弁護士・会計士・税理士等も、その現物出資の調査ができることになっていましたが、会社法ではDES（債務の株式化）の場合にも検査役や調査が不要になり、現物出資の制限については、かなりいろいろな抜け道が用意されることになりました。

■株式会社ＮＥＳＴＡＧＥの現物出資の概要

（以下、株式会社ＮＥＳＴＡＧＥの事例を取り上げさせていただきますが、本稿は同社の取引等の法的な妥当性等を追求することが目的ではありません。あくまで現物出資の事例として教材にさせていただくということでありますので、念のため。）

今回、現物出資で増資を行うＮＥＳＴＡＧＥは、債務超過等で上場廃止の要件に引っかかりそうなので、それを回避するために増資で純資産を増やすことを意図しています。
ＮＥＳＴＡＧＥの株価は、本日現在までのところ２円と３円の間を行ったり来たりしています。

ＮＥＳＴＡＧＥの貸借対照表を見てみましょう。

図表１．ＮＥＳＴＡＧＥの平成21年11月末と現物出資後の貸借対照表のイメージ

上の左の図は、NESTAGEの昨年11月末の貸借対照表ですが、負債の額が資産の額よりも約10億円（972百万円）も多い「債務超過」状態となっています。
（なかなか見られないすごい形の貸借対照表です。）

そして仮に、この昨年11月末の状態に今回の12億円の現物出資を行うとすれば、上の右の図のように、資本金と資本準備金が12億円増加し（濃い紫色）、資産として現物出資された財産（濃いオレンジ色）が12億円増えるわけです。

従来のペースで進んでいれば現時点では欠損金も42.7億円より大きくなっている可能性もありますが、仮に欠損金が11月末のままだとすると、上図のように、純資産が増えることでかろうじて資産超過を達成することができます。

■現物出資に至る経緯

この増資の詳細は、EDINETの平成22年2月12日付、近畿財務局長宛「臨時報告書」に詳細に記載されています。（同社ホームページには掲載されていません。）

この「臨時報告書」ですが、債務超過で上場廃止寸前なので会社もバタバタしていて内容もテキトウかと思いきや、（形式的には）意外なほど中身が「チャンと」しているので、それにまず軽い驚きを覚えます。

なぜ今回の増資を行わなければなかったかという点については、同臨時報告書の「(6)　大規模な第三者割当の必要性」に詳しく書かれていますので、多少長くなりますが、以下に一部引用します。
（以下、引用部文中の下線、強調、リンクは筆者によります。また文字化けする可能性がある文字は、丸数字を「{1}」等に、「から」を「-」に置き換えました。）

(6)　大規模な第三者割当の必要性

当社は、ジェイオーグループホールディングス株式会社（以下、「JOGHD」という。）の子会社であったが、当社の兄弟会社であった株式会社ジェイオー建設（以下「JO建設」という。）の民事再生申請によるJOGHDグループ全体の社会的信用力の低下が、当時JOGHDの子会社であった当社にも波及し、（…途中をかなり省略…）資金不足の状態を改善することは出来ず、またＦＣ本部である当社がほとんど商品供給を行えていないことからＦＣ加盟店の離脱も発生した。

これに対応するべく固定コストの削減を行ったが、収入の低下を補う事は難しく前事業年度末において690百万円の債務超過の状態に陥った。

当事業年度において、この債務超過の解消及び運転資金の調達を行う為、当社は、第6回乃至第15回新株予約権の発行を決議した。

新株予約権の設計として行使価額が初回に3営業日平均株価の90％及び半年毎に3営業日平均株価の90％に修正出来、また修正の下限を付していない事か ら、最大の希薄化の規模が大きく、行使に伴い発行した大量の新株式の市場売却に対する売り圧力、また当社の株価に対する市場の評価が当社の倒産懸念や債務 超過の解消に対する不安などから、新株予約権の発行時の平成21年8月7日には22円を付けていた株価が大きく下落し続け、昨年11月下旬頃より2-3円 で推移する事となった。その間、当社は資金を確保するために度々行使価額を低下させ、本来は株式市場及び既存株主の影響を考慮すれば避けるべきであったが、現在の当社新株予約権の行使価額は最低価格である1円まで低下させた。その結果、株価もジャスダック証券取引所が定める時価総額の上場廃止基準にも抵 触する1円まで低下することとなった。

JO建設の民事再生申請以後、当社の社会的信用力が低下し、（…途中をかなり省略…）等を検討した結果、複数の第三者割当増資を実施した。

（…中略…）

当社は平成22年2月期の第3四半期末現在で971百万円の債務超過の状態にある。

そして前事業年度末（平成2１年2月期）において690百万円の債務超過の状態であり、当事業年度末（平成22年2月期）において債務超過の状態が解消されない場合は、前事業年度末から1ヶ年以内に債務超過の解消を行うことができなくなることから、株式会社ジャスダック証券取引所が定める株券上場廃止基準に抵触するため当社は上場廃止となる。

このような状況下で、現在当社は、資金調達のため、平成21年8月7日に有価証券届出書を提出し平成21年8月27日にITイノベーション戦略投資事業組合に対して新株予約権を発行したが、その後当社株式は市場価格が大幅に低下し、市場価格はジャスダック証券取引上が定める時価総額の上場廃止基準にも抵触する1円まで低下した。その間、当社は資金を確保するために度々行使価格を低下させ、本来は株式市場及び既存株主の影響を考慮すれば避けるべきだが、現在の当社新株予約権の行使価格は最低価格である1円とした。

当初同組合は当社の資金需要を鑑みて新株予約権の行使を行っていただいていたが、株価の低迷が続いていることから、これ以上の同組合からの新株予約権の大量行使は望めない状況となっている。

このまま新株予約権の行使が行われなかった場合は、債務超過の解消が行えず上場廃止となるが、当社が上場廃止となった場合は、既存株主の利益は大きく毀損することとなる。

つまり、NESTAGEは、今まで株価が2円とか1円とかいう状態を経由して、行使価格も1円の新株予約権を大量に発行してきたわけですね。

■増資検討の（かなり念の入った）プロセス

今回、「中身が意外にチャンとしている」と申し上げたのは、（債務超過だとか行使価格が1円の新株予約権を発行してきたといったことではなく）、今回の増資の形式上のプロセスです。
今回の増資にあたっては、第三者委員会を作ったり、鑑定評価や証明を取得したり、形式上かなり慎重なプロセスを経て意思決定する形を取っています。

図表２．増資判断のプロセス（筆者作成）

まず、増資については取締役会で意思決定する前に、「利害関係のない弁護士、公認会計士、社外監査役で構成する第三者委員会を組成し、発行価格の算定根拠及び発行条件の合理性について検討を依頼」しています。

(3)発行条件に関する事項

ア．発行価格の算定根拠及び発行条件の合理性に関する考え方

当社は、上記取締役会決議に先立ち、利害関係のない弁護士、公認会計士、社外監査役で構成する第三者委員会を組成し、発行価格の算定根拠及び発行条件の合理性について検討を依頼したところ、以下の意見を得た。

本優先株式の発行条件及び割当先との合意事項は、後記「本優先株式の商品性」のとおりである。

それによると、

{1} 本優先株式は、払込金額の10％に相当する金額を上限として優先配当を受領することができるが、それは、非累積型かつ非参加型にすぎず、かつ、優先配当を受領することができるのは当社が剰余金の配当を株主総会決議により決定した場合に限られる。

{2} 残余財産についても払込金額を上限として優先権があるが、非参加型にすぎない。

{3} 上記各優先権を有する一方、本優先株式に議決権はないとされている。

{4} 本優先株式は、取得条項の適用、取得請求権の行使により、取得の対価として、本優先株式の払込価格を上限として取締役会で定める額を、発行を決定した日の当社普通株式の時価を基準として発行前に当社取締役会で決定する額で除して得られた数値に相当する数の当社普通株式を交付することとされる。そして、 14(8)に記載のとおり、本優先株式の発行を決定した日である平成22年2月10日開催の取締役会において、当社普通株式を発行価格2円で時価発行する旨決議されている。この2円という発行価格は、当該発行決定日の直前日までの直近1ヶ月間（平成22年1月12日から平成22年2月9日まで）に株式会社ジャスダック証券取引所が発表した当社の普通株式の普通取引の最終価格の平均値である1.29円（出来高のあった日の最終価格の合計を出来高のあった日の 日数で除した金額）を参考として、それに1.56を乗じた額である（プレミアム率156％）である。そして、当社と割当先との間では、本優先株式の取得の対価として交付される当社普通株式の数の算定に用いる上記「取締役会で決定する額」については上記普通株式発行価格である2円を下回らない旨の取り決めがなされる予定である。以上からして、取得条項の適用又は取得請求権の行使により、本優先株式の取得の対価として普通株式が交付された場合、当社普通株式を時価に相当する価格で発行したと同視できると判断される。

{5} 取得条項の適用又は取得請求権の行使による本優先株式取得の対価として当社普通株式を交付する場合には、当社株主総会決議を要するとの取り決めがなされており、普通株式の取得に制限がある。

{6} 本優先株式の譲渡には当社取締役会の承認を要するとの取り決めがなされており、投下資本回収に制限がある。

以上の発行条件からして、本優先株式の価値は、当社普通株式の価値を超えるものではないと判断されることから、その発行価格も当社普通株式の時価に相当する価格とすることは一定の合理性がある。

以上の第三者委員会による意見を受けて、当社としても本優先株式の発行価格1,000,000円は合理的であると判断している。

また、上記の発行条件は法律専門家の意見を聞きながら作成されたものであり、第三者委員会もこれを確認していることから、合理性があると判断している。

なお、会社法上、金銭以外の財産を出資の目的として募集株式を発行する場合には、原則として、裁判所が選任する検査役による財産価額の調査が必要と規定されているが、例外的に上記財産の価額の相当性について弁護士、弁護士法人、公認会計士、監査法人、税理士又は税理士法人の証明（現物出資財産が不動産である場合にあっては、当該証明及び不動産鑑定士の鑑定評価。）を得られた場合にあっては検査役の調査が不要とされている（会社法207条第9項第4号）。

当社は、債務超過解消のため本年2月26日までの本優先株式の発行を目指しているため、裁判所の選任する検査役の調査では目標とする期日に間に合わないと判断し、上記会社法207条第９項第４号の定めに基づき、次のとおり、不動産の価値を評価した。

文中にもあるとおり、今回の増資は「A種優先株」という名称の種類株式で行われます。
優先配当権も残余財産分配権も、債務超過の状態ではあまり意味がないですし、議決権も無く、普通株式に「転換」（種類株式を取得して普通株式を交付）するにも株主総会決議を必要とするという契約（種類株式の内容ではない）になっているため、この株式の価値が普通株式以上はないというのは比較的わかりやすいので、第三者委員会まで作って意見をもらうというのは、かなり念が入っているなあという印象です。

一方、図表２の右側の財産の価額の相当性をチェックする流れですが、こちらの方は会社法で決められたプロセスに従って進められています。

会社法第二百七条９項四号
現物出資財産について定められた第百九十九条第一項第三号の価額が相当であることについて弁護士、弁護士法人、公認会計士、監査法人、税理士又は税理士 法人の証明（現物出資財産が不動産である場合にあっては、当該証明及び不動産鑑定士の鑑定評価。以下この号において同じ。）を受けた場合　当該証明を受けた現物出資財産の価額  

ネットの書き込みに見られるのは、今回のこの現物出資された不動産が本当に出資額だけの価値があるものなのか？という疑問です。
同社は会社法の条文どおり、まず不動産鑑定士の鑑定評価を取得し、「税理士の資格を併せ持つ公認会計士」の証明も取っていますが、こういう評価や証明を取得していれば、取締役の責任は免れるでしょうか？その他の関係者の責任はどうでしょうか？

■不動産を現物出資をする場合の関係者の責任

不動産を現物出資をする場合の関係者の責任ですが、出資された財産の価額が出資額より著しく不足している時は、株式の「引受人」と出資に関わった「取締役等」と「証明者」（会計士等）は、連帯して不足額を埋める責任があります。（会社法213条）

例えば、今回12億円として出資する財産が実は5億円の価値しかなかったら、差額の7億円は上記の者が自腹で埋めないといけないわけです。

不動産鑑定士の責任

しかしよく見ると、不動産鑑定士については差額を補塡しろとは書いてないんですね。

証明者の責任

不動産鑑定をうけて証明を行った証明者（会計士等）も、差額があれば自腹で埋める必要がありますので、この現物出資の証明を出すのは一般的には非常にコワいのですが、この責任、昔は無過失責任だったのが、今は「当該証明者が当該証明をするについて注意を怠らなかったことを証明したときは、この限りでない。」と過失責任になって若干緩和されています。
会計士と言っても不動産鑑定に詳しいとは限らないので、一般には、不動産鑑定士の鑑定評価のプロセスや説明を聞いて、明らかにおかしいところがないと判断したのであれば、責任を追求するのは難しい面があるかも知れません。

第三者委員会メンバーの責任

今回の第三者委員会のメンバーについても、取締役と共謀している等であればともかく、一般には直接株主に対して責任を負う立場には無いものと考えられます。

取締役の責任

取締役についてはどうでしょうか。

取締役も会社法では過失責任になっています。（会社法213条2項2号）
上記の評価や証明は、法律上必ず取得しなければならないなので、これを取得しただけで取締役の善管注意義務が果たされたということになるわけではありませんが、取締役も一般に不動産鑑定に詳しいとは限らないわけですね。

不動産のプロである不動産鑑定士の鑑定評価があり、その価額をさらに税理士・公認会計士が相当だと評価した場合に、その説明を聞いて常識的に疑問点が無いものであれば、「取締役が善管注意義務を果たしていない」と第三者が立証するのは、ちょっと難しそうです。

「無責任の連鎖」になる危険性

このように、不動産の現物出資は一見たくさんの専門家が関わって慎重に価額等が検討されるしくみのように見えますが、仮に不動産鑑定がいいかげんだったとしたら「無責任の連鎖」になってしまう恐ろしさがあります。
また、「モノ」の価値の評価というのは、見方によって様々であります。
不動産鑑定としての評価は必ずしも間違っていなくても、会社が受け入れる資産としての価値を考えると「？」が付く、ということもあるのではないかと思います。

■現物出資される実際の財産

では、現物出資される資産はどんなものになっているでしょうか？
今回現物出資される具体的な財産は、下記の３つの不動産物件となっています。

北海道上川郡の物件

山形県米沢市の物件

岡山県倉敷市の物件

図表３．現物出資される三物件

そして鑑定評価額、種類株式の発行価額は、

北海道上川郡の物件の鑑定評価額　金519,000,000円

山形県米沢市の物件の鑑定評価額　金454,000,000円

岡山県倉敷市の物件の鑑定評価額　金327,000,000円

上記３物件の不動産鑑定評価額合計　金1,300,000,000円

発行価額の総額は、1,200,000,000円 （資本組入額の総額は、600,000,000円）

となっています。

ネット上でみなさんが注目されている点の一つは、この北海道と山形県の物件は、どうも元「かんぽの宿」で郵政の売却物件らしい、ということ。
住所で検索すると例えばこちらの資料が出て来ますが、これによると北海道上川郡の物件が金166,765,316円、山形県米沢市の物件は金56,000,000円で郵政公社から売却されています。（単純に計算すると、この２物件だけで出資額より7.5億円くらい低い。）

今回の現物出資の価額とはかなり乖離のある数値ですが、「かんぽの宿」で叩かれたのと同様、郵政公社の売却額が低過ぎたということかも知れませんし、もちろん郵政公社が売却してから時間も経っているのでその後不動産価格が上昇したり付加価値が上がったりしたかも知れませんので、それだけで不動産の鑑定評価価額がおかしい、ということにはならないわけです、が。

ちなみに、会社側は臨時報告書の中で、

※元の所有者からクロスビズ株式会社が上記3物件を取得した取得価額については、同社に守秘義務があるため当社では把握していないが、鑑定評価額と大幅な乖離はないと考えている。

としています。

また、

なお本件現物出資は債務超過解消が主な目的であり、当該不動産を活用した具体的な事業計画は現時点では作成していないが、確定次第情報開示することとしている。

といった記述もあり、今のところ会社のビジネスに使う予定もないわけですね。

この会社はゲーム関係の会社なので、こうした僻地の不動産（ホテル）を持っても、それを使って事業がうまくいく可能性は一般的には低そうです。
（もちろん、会社の事業と関係ない不動産を取得したら直ちに違法というわけではないでしょうけど。）

ネット上では、「価値の無い物件を現物出資して、取得した株式を市場で売却して換金するのではないか」という趣旨の書き込みもありましたが、今回発行される種類株式には譲渡制限がついており（ただし種類株式の性質ではなく契約で決めているだけ）、また、この種類株式は上場もしてないのですぐに市場で換金できるわけではありません。

ただし、この種類株式は普通株式に転換することができるので、その後は株式市場で売却できる可能性がありますが、転換には株主総会の決議が必要ということになっています。（ただし、株主総会決議は比較的得やすいと見ているのかも知れません。また、総会決議の必要性に付いても、種類株式の内容ではなく契約で定めています。）

不動産鑑定評価については、「不動産評価の方法」という項に、それなりに詳しく書かれています。
３物件とも同様の文言になっているので、１物件分だけ引用しますと、

山形県米沢市の物件

積算価格（454,000,000円）は、費用性に着目したものであり、具体的には土地（敷地）から価格時点に取得することを前提とし、建物価格を加算して査定している。

更地価格については対象不動産周辺の最近成約した取引事例に路線価、公示地等の近年の地価動向を反映させたもので、その実証性には説得力がある。

建物価格については、対象不動産の個別性を反映させるべく、今日の建設動向を反映させた各々の建物の再調達原価を査定し、これに適切な減価修正を施して査定したものである。

しかしながら、本件では敷地価格（59,500,000円）に対して、建物価格の比率が高く、建物価格（394,500,000円）については税務評価と 同様に単純に減価修正を施せば、市場性が加味されるものではない。特に市場が減退している社会情勢下では注意が必要である。

そこで、他の手法（収益性）の面からの価格とのバランスを十分に考慮し（観察減価、建付減価等）対象不動産の市場性（売却価格）を付与した。

直接還元法（DC法）による収益価格（434,000,000円）は、不動産の収益性に着目したものであり、具体的には対象不動産の状態により、修繕、リノベーション（30,000,000円）をかけることを前提として、貴社より提示のあった資料、客観的・実証的な資料（観光協会、周辺のヒヤリング等）を 査定材料に、ホテルとして運用し、得られる純収益から賃料として負担できる額を実証的かつ保守的に査定した。

還元利回り（10％）については市場での取引利回りに関する資料を参考にしつつ、一般的な不動産投資家の投資態様を十分吟味し、査定している。

しかしながら、本件では豊富な資料から客観的に賃料負担力、還元利回りを試算したものの、未稼働の物件であり、賃貸需要の高い地域ではない点から運営会社をテナントとして誘致することも困難性があると判断され、想定要素が大きいと言わざるを得ない。

ＤＣＦ法による収益価格（421,000,000円）もＤＣ法同様、不動産の収益性に着目したものであるが、対象不動産が将来生み出すであろうキャッ シュ・フローをシナリオ分析を行った上で具体的に数値化し、これらを適正な割引率で現在価値の総和として割り戻すことで対象不動産の投資採算性を求めてい る。

本件においては、各数値においてはＤＣ法にて用いた複数の予測値等を用いて標準的なホテル事業者が予測するであろうシナリオを採用した。

割引率（10％）については、通常の経営者が採用できる金利（2.5％）と、確保できる自己資本利益率（11.5％）を指標として査定している。

ただし、ＤＣ法、ＤＣＦ法ともに保守的な単一シナリオを採用しており、ホテルのような物件についてはその経営者の手腕により、賃料負担力も大きく上昇する可能性も含んでいる。未稼働の状態での査定数値では収益還元法のみで鑑定評価額とする点に関しては難がある。

三価格がそれぞれ近似した結果となっているものであるが、内容的に重視できる積算価格を本件鑑定評価額（454,000,000円）として採用している。

以上のように、どの物件についても、稼働していない物件の収益を想定したものより高い積算価格（つまりはこの建物を建てたらいくらになるかという再調達原価から減価修正を行ったもの）を採用しています。

同社が仮にホテルのオペレーションをしている会社なら、「自分で建設するのよりは安い」という判断も納得が得やすいところだと思いますが、ホテル経営をしたこともないゲーム会社が現物出資で受け入れる場合、採用する価額として「積算価格」を使うのが適切なのか？という疑問は誰しも思うところではないかと思います。
堅めに見るなら、リノベーションの支出や、従業員の採用、教育訓練等、外部に運営委託する場合にはその運営の条件等を考えた事業計画を作成し、それに基づくDCF法で計算すべきではないかと思います。

ツイッターやブログなどでみなさんが話されている内容や検索エンジンの検索結果を参考にすると、北海道の物件はここ、山形の物件はここにそれらしき写真があります。北海道の物件などは、昨年暮れの状態では壁が壊された状態になっているようです。

確かに同じものを1から建設したら5億円くらいにはなるのかなあという感じではありますが、長年放置されて荒れた物件をリノベーションして、やったこともないホテル事業を行うのは、かなり無理があると言わざるを得ません。
また、ホテル事業として簡単に成立する需要がある物件であれば、「未稼働」ではなく、すでに営業をしていてよさそうです。

しかし、そうしたホテルのオペレーションをしたいという人に物件を転売できる可能性もあるので、上記だけをもって現物出資の価額としておかしい、ということもなかなか言いにくい面もあります。

■まとめ

以上の通り、この現物出資を全体的・経済的に見れば、価値の低いの物件を会社の財産にして、債務超過を帳簿上名目的に解消し、それによって上場廃止の形式基準に引っかかることを防ごうとしているだけに見えます。厳しく見れば、この財産を取得しても維持コストなどで会社の価値を低めることはあっても高める可能性は極めて低いように思えます。
普通株式への転換も株主総会の決議が必要とされてはいますが、なにせ数円の株式ですので、株主総会の出席率も低いと考えれば、大株主数名が賛成すれば決議は簡単に通ってしまう可能性もあります。

しかし、上記で見て来たとおり、本件は、第三者委員会や不動産鑑定士、公認会計士、法律専門家、株主総会といった主体を関与させて、形式上は非常に慎重に意思決定を行うしくみの形を取っています。
「慎重に考えた結果、上場廃止になれば株主に損害を与えるのでやむを得ず」と言われれば、民事訴訟されたとしても、取締役や評価者に責任を負わせるのは、なかなか難しいのかも知れませんし、考えられる追求に対しては、一応の回答が用意された形になっているのではないかと思います。

本件を離れた一般論としてですが、こうした「プロセス」について第三者委員会や専門家の意見を聞いて形式を整えていた場合、「本当に真面目にやっている会社」と「不公正な目的のためにやっている会社」を峻別するのは、結構難しいのではないかと思います。（刑事事件等になればまた別かも知れませんが、ディスカバリといったプロセスもない日本の民事の範囲内でやっている場合、特に。）
仮にそういうことが横行すると、真面目な会社としては、ますます厳重なプロセスを踏まないといけないことにもなり、非常に迷惑なことになっていくのではないかと思います。

また、本件については、「かんぽの宿問題」に続いて、またしても郵政の物件が「評価」の問題として浮上したわけです。まるで同じテーマがキーを変えて再び現れるフーガやカノンのようで、非常に趣きがある感じがいたしました。

今週はここまでということで。

（ではまた。）

━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━

■メールが届かない、支払の疑問等の連絡先（「まぐまぐ」）

reader_yuryo@mag2.com

■本メールマガジンの登録

http://www.mag2.com/m/P0007903.html

■バックナンバーの購入

http://www.mag2.com/archives/P0007903/

本メールマガジンのウェブ

http://www.tez.com/mag/

■本メールマガジンの発行者への連絡先

mag(ここにアットマークを入れてください)tez.com

■ブログ版isologue

http://www.tez.com/blog/

■磯崎哲也事務所

http://www.tez.com/about/

■購読の解除

http://www.mag2.com/m/P0007903.html

━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━

お断り：

• 本メールマガジンは、まぐまぐプレミアムのサービスを利用して発行されます。このため、登録された氏名、メールアドレスやクレジットカード番号等の個人情報は、発行者である株式会社磯崎哲也事務所（以下、「当社」といいます。）には通知されません。
• 企業価値や株価等に関する情報に言及することがありますが、本メールマガジンは、あくまで財務の分析等について学んでいただくためのものであり、有価証券や金融商品の価値等についての助言、投資その他の勧誘、税務相談、法律相談等を行うことは目的にしておりません。
• 掲載される情報は当社が信頼できると判断した情報をもとに作成・加工しておりますが、内容及び情報の正確性、完全性等について、当社はいかなる責任も持ちません。また、時事の変化等に応じて、お届けする内容が予告していたものと異なる場合があります。
• メールマガジン本文および関連データの知的財産権は当社に帰属しております。事前に承諾を得ることなく、これらの内容を複製・加工・譲渡することはご遠慮ください。（ただし、通常の雑誌等と同様、常識及び著作権法等の法令で認められる範囲内で、部分的に引用していただくことは差し支えありません。）
• 公開されたページ（公開されるブックマークを含む）から本メールマガジンの個別記事が記載されたウェブページに対してリンクを張ること、及びその個別記事ページのURLの転送はご遠慮ください。

週刊isologue（イソログ）
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　2010.02.08（第45号）
━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━
■起業を増やさナイト！
━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━

今週は、「起業を増やさナイト！」のご紹介と、日本で起業を増やす意味について考えてみたいと思います。

現在、日本でのベンチャービジネスの起業は決して活発と言えず、ベンチャー企業の上場もここ数年、年を追って減少しています。
（昨年の新規上場は、ついに20社を切ってしまいました。）

既存の企業が変化できる範囲には残念ながら限界がありますので、新しい企業が誕生して成長しないことは、中長期的に見て日本のピンチであります。ホンダやソニーをはじめとして、現在NHKの大河ドラマ「龍馬伝」で盛り上がっている三菱グループまで、現在の日本の大企業のほとんども、元はベンチャー企業だったわけです。
そうした大企業で働くことも、もちろん立派なことではありますが、全員がそれを志向してしまうと、日本は成長していかないのであります。

ーーー

こうした状況に危機を感じて、日本テクノロジーベンチャーパートナーズ代表の村口 和孝さん、レオス・キャピタルワークスCIO（最高運用責任者）の藤野 英人さんといっしょに、来る2010年2月24日（水曜日）18時から「起業を増やさナイト」というイベントをやることになりました。

「起業を増やさナイト」
詳細・お申し込みは、以下のURLで。
http://kigyoka.com/kigyoka/public/news/news.jsp?id=1130

私個人的には、日本でももっと起業が増えて欲しいと思っておりますが、やはりリスクがあることですし、人生の少なくとも一時を賭けることですので、本来は私なんぞが積極的にお勧めすることじゃないと思っております。

資金調達がほとんど不要で、自分の好きなことで起業するのであれば、（ハッピーにやってらっしゃる方が非常に多いのに、意外に知られていないので）まだお勧めできるのですが、ベンチャーキャピタルや銀行から資金調達をして事業をするというのは、リスクもグンと高くなります。

このため、

「起業したくてしたくてしょうがない」
「起業する以外に道がない」

という人に、「考え直せないのか？」と問いただした上で、「それでもやる」というなら適切なアドバイスする、というくらいでいいのかな、と思っていました。

しかし、私も起業に関わる仕事をして10年が過ぎましたが、ふと見渡すと、起業に関して適切な情報は全く供給されていない。
もちろん、上場準備に入るといった段階になれば、証券会社、監査法人、取引所、弁護士など、いろいろな人がアドバイスをくれるようになります。しかし、これから会社を作って資金調達をしようかという段階の人に、その後、上場したり誰でも名前を知ってるような企業にまで成長したりといったところまでのシナリオの「イメージ」がうまく供給されているかというと、まったくそうではない。

10年も経ってそれに気づくとはマヌケですが、成功するベンチャーであれば、自分でそれくらいの情報は探し出すだろうと思っておりました。

しかし、最近いろんな方に聞いてみると、
「自分が起業なんかできるわけがない。」
「起業したら、借入金の保証人にさせられて、失敗したら日本では敗残者扱い。」
という、誤ったイメージが蔓延してるなあということに気づきました。

本来、起業したら成功するはずの人が、正しい情報が無いばかりに起業という選択肢を考えもしないとしたら、社会としてはすごい損失なので、改めてこれではいけないと思った次第であります。

ということで、今回のイベントは、講師をさせていただく３名が、本気で日本の現状に危機意識を感じて手弁当で集まっております。「起業を煽って金を儲けよう」ということではありませんので、念のため。（笑）

多少のことでは起業熱が燃え上がるとはとても思えない昨今の経済状況ですので、少しだけ煽っておきますと、起業が少ないという状況は、ライバルが少ないということであり、起業の大チャンス（かも知れないの）であります。

「まさか自分が起業なんて！」という方もぜひ、起業がどんなもんか覗きに来ていただければ幸いです。

■国全体では資金はダブついている

さて本題。

このメルマガでも過去何回か述べて来ましたが、日本は国全体としてベンチャー投資に出せるお金が足りない訳ではありません。

以下の図は週刊isologue第30号「資金循環から見た『この国のかたち』 」に掲載した図ですが、最近、
「この図を見て、起業を決意しました！」
という方にお会いしたので、再掲しておきます。

上記の図のとおり、個人金融資産（右上の四角）だけでも日本には1400兆円もの資金があるわけです。

これに対して、日本でベンチャー企業に投資されている資金は、現在、1兆円に満たないと考えられます。

個人金融資産に比べると0.1%もない わずかな量です。

この事実を説明すると、

「たったそれだけしかベンチャーに資金が流れていないのか。
だから日本はベンチャー企業が出て来ないんだな。
じゃあもっとベンチャーに資金が流れ込むような政策にすべきだ。」

といったことをおっしゃる方がよくいるのですが、それはちょっと違います。

まずこれはベンチャー企業に限らず資金調達全般に言えることですが、資金というのは、普通のモノやサービスのように「欲しがっている人に供給すればいい」ものとはちょっと違うのです。

普通、「食べ物が無い」とか「石油が足りない」といった状況があれば、それが手に入るようにしてあげれば、世の中がうまく回るようになることが多いわけです。

しかし、新銀行東京の失敗を見ても分かるとおり、「資金が欲しい」という人に資金を供給すると大変なことになるわけです。

資金は、供給してから回収するまでがサービスなので、ちゃんと「回収の見込みが立つ」ことが大前提。
つまり、ベンチャーへの資金なら「このベンチャーに投資すれば資金が回収できそうだ」という見通しが無いと資金供給は本来行ってはいけないわけです。（法律で禁止されているという意味では[必ずしも]無く、「損する」から商売としてそもそもおかしい、という意味です。）

資金の回収の方法は、資金の種類によって違います。
融資であれば、毎月元本を少しずつ返済するとか、返済できなくなったら不動産担保を処分するとか、保証人に支払ってもらうとか。
銀行、消費者金融、リース会社、商工ローン、ヤミ金等、資金を供給するビジネスにもいろんな種類がありますが、回収のノウハウこそがそうした金融業のビジネスモデルの根幹になっていると言っても過言ではありません。

そして、ベンチャー投資の場合には、投資した資金は基本的に投資した株式の売却で回収されるわけです。

なぜかといえば、ベンチャーというのは（成功しそうなものだけに投資するにしても）必ず失敗は出るから、です。誰もやったことの無いこと、社会にイノベーションを起こすようなことをやるのがベンチャーだとすると、かなりがんばっても失敗しない方がおかしい。
このため、例えば5社に1社しか残らないような領域に投資をするとなると、最低でも株価が5倍になってくれないと、投資家は元手も回収できないわけです。

そして、投資した株式が売却できるのは、投資先の企業が上場するか、M&Aが発生して高値でその企業や株式が売却できることが条件になります。

さらに、株価というのは企業価値（株主資本価値）で決まります。
企業価値というのは、その企業がこれから生み出すキャッシュフローで決まりますから、投資した株式がキャピタルゲインを生むというのは、換言すれば、その会社が今後大きなキャッシュを生むことが期待されるような状態に成長する必要があるわけです。

つまり、そうした投資が成り立つためには、将来キャッシュを生むようになる「ベンチャー企業の卵」が必要であり、まさにそれこそが日本に不足してるものなわけです。

■必要なのは「知恵（インテリジェンス）」

一兆円という資金は、国全体からするとものすごく小さな資金ですが、ともかく、「ベンチャーの卵が不足している状態」は、資金をジャブジャブを供給しても、決してよくなりません。

例えば、土から芽を出したばかりの双葉のような創業ベンチャーにジャブジャブ水を供給しても根が腐ってしまうだけです。必要なのは、適当な時に適当な量の水を与えることであって、今までカップラーメンをすすって貧乏生活していた社長の会社の銀行口座に突然何億円もの資金が入金されても、それだけで企業が成長し始めるというもんではありません。

必要なのは資金（の量）ではなく、「知恵（インテリジェンス）」なわけです。

過去２週にわたってお伝えしてきたように、ベンチャーキャピタルの経営状況も思わしくないので、今後、ベンチャーキャピタル自身の資金調達能力が不足したり、ベンチャーキャピタルからの資金が細ったりする可能性は無きにしもあらずです。

しかし（現状では杞憂にしか思えないと思いますが）逆の心配もあります。
先述の通り、ベンチャーに必要な資金は日本全体からするとものすごく小さいので、ベンチャーブームがまた起こると、あっという間に大量の資金が流れ込んで「バブル」が発生する可能性が高いわけです。

バブルが発生するのは必ずしも悪いことではありません。

5億年以上前のカンブリア大爆発のように、一度、種が大量に増えて、環境に合わなかったものが淘汰されればいいとも言えます。
ベンチャーキャピタルなどの投資家は、投資先の会社が何社かつぶれても、一社が何十倍ものリターンになればトータルでは得をするわけですし、ベンチャーに関わった人たちも失うものがもともとあまりなければ、実はあまり損をするわけではない。

しかし、「ベンチャーなら何に投資しても儲かる」という状態は、決して「インテリジェント」ではないのはお分かりいただけるかと思います。
重要なのは投資して回収できるのか、といった判断や、そのためにどのように投資先企業に付加価値を付けて行くかというノウハウなのに、バブル下ではそういったノウハウは（必ずしも）醸成されません。

ベンチャー企業側も、資金がいくらでもある状況では（もちろん経営資源をある一点に集中させられるメリットがある場合もありますが）、営業やコスト等の経営の各方面の管理に甘さが出て、バブルが去った後の環境には耐えられないということになる可能性は高いわけです。

■日本は失敗者に冷たい国か？

最近、ツィッター等で聞いて回ったら、

「日本では会社を失敗させたら、敗残者。すべてを失う。」
「日本人は、失敗した人に冷たい。」

といった考えの人が多いようなのですが、これは大きな誤解だと思います。

経営者は会社がつぶれても（銀行の借入金の保証をしてないなど、きれいな会社のたたみ方をすれば）、そこで経営者として培ったノウハウが評価されて、「ぜひうちに来てくれ」ということになる例が、実は非常に増えています。

「そんなことはない。ベンチャーを経営した経験は、大企業では全く評価されないよ。」

といったご意見もありましたが、確かに大企業はそうでしょう。
大企業で「経営者」になれるのは入社から30年くらい働いた後でしょうから、基本的には「経営者」のノウハウが必要とされるはずもないわけで。

しかし、資金や人や技術や営業を総合的に考えてスピーディに意思決定をしなければならないベンチャーの環境で培われたセンスは、形式にこだわらない企業では引く手あまたです。

（もちろん、だからといって「失敗してもいいや」という考えのベンチャーが成功するとは思えないのですが）、私は事業に失敗してもハッピーにやっているベンチャー経営者は見たことがあっても、不幸になった人はあまり見たことが無いです。

■「ヒト」の循環も重要だ

そして、裏返せばここに日本経済の一つの大きな問題があります。

つまり、日本では、自分で会社を興さない限り、50や60の老人にならないと、なかなか「経営」を体験する機会が無いわけです。
ここで言う「経営」というのは、営業、人事、財務、技術等の様々な要素を総合的に考えて企業を運営していくことですね。

こうした状況で、今後、世界の国境の無い競争の中で戦っていくことができるでしょうか？
若い頃から「経営」をやってきた人が多数いる国と、若い人はみんな「経営」がわからない国のどちらが経済で強いと思われますか？

資本政策の回（第41号、42号）でも述べましたが、創業社長が会社をやめて次の会社に移るということは、日本ではなかなか行いにくい。
これはもちろん文化的な側面もあるでしょうけど、次の社長になれるような社長経験者が少ないことも大きな理由と考えられます。つまり、社長になれるような人材の層が薄く、流動性も極めて低い訳です。

「代わり」がいないから自分も他の社長の「代わり」になれない。
卵とニワトリです。

もし、ベンチャー成功者が次の新しいベンチャー企業の社長やベンチャーを育てる投資家になるようなことが当たり前になったら、日本も活気付くと思いませんか？

例えば。
ユニクロの柳井社長が、ユニクロを辞めて聞いたこともないようなベンチャーの社長になったとしたら、中身をあまり知らなくても、誰もがなんとかしてその企業に投資できないかと考えるんじゃないでしょうか。

また、京セラ創業者の稲盛和夫氏が、（JALとかの再生ではなく）、新しいベンチャーに投資するベンチャーファンドを作ったとしたら、その投資先には誰もが投資したがるでしょう。
稲盛氏が社外取締役になった投資先のベンチャー企業は、独力の何倍も効率よく取引先との交渉が行えるはずです。

こういう大物の経営者の先輩の推薦があれば、「ベンチャーの社長に転職してみたい」という人も増えるかも知れません。

つまり、「カネ」だけでなく「ヒト」も循環するような社会にしていかないと、ベンチャー企業が育つ環境にならないわけです。

■金や制度は短期間で用意できても「知恵」が集まるのは時間がかかる

上記のように、資本市場というのはいろんな参加者が集まって形成されている生態系（エコシステム）なので、そうした参加者が協調して働く状態は、一夜にしては形成できません。
銀行の融資であれば、銀行のトップや企画部が決めれば、あっという間に全行に命令が浸透するでしょう。しかし、資本市場から資金を供給するというのは、そうはいかないわけです。

あちこちに「卵とニワトリ」状態があるので、焦らずに一つ一つ成功例を積み上げて行かないと、バブルが発生し、クラッシュが起こり、「なんだやっぱりダメじゃないか」という失望感が広がります。そして失敗例を潰すために規制が厳しくなり、ますます身動きが取れなくなって行きます。

「貯蓄から投資」という流れは絶対間違っていないのですが、規制緩和や税制を変えれば一夜にして「新しい市場経済」ができるかというと、そうではないわけです。

新しい酒は新しい革袋に入れる必要があるのに、新しい革袋が出来るのに時間がかかるので、もどかしい。

十年、二十年かかる長期的持続的な取り組みが必要ですから、政権が変わって、まったく逆方向に社会が触れたりするとまた一からやり直し。市場は「期待」や「予想」で動いてますので、政策がコロコロ変わると、予想の立てようがなくて、投資も抑制されてしまうわけです。

ベンチャー企業をサポートするコンサルタントや税理士、弁護士なども、資本市場を支える重要な参加者です。

シリコンバレーでは、ベンチャー企業はWSGR（Wilson Sonsini Goodrich & Rosati）のようなベンチャーに強い大手の法律事務所を活用するものだという認識が浸透しているかと思いますが、日本で創業ベンチャーが大手法律事務所を使うなんて発想はほとんど無いでしょうし、実際、日本の大手法律事務所のフィーを支払えるだけのお金も無いかと思います。

ある大手法律事務所のシニアなパートナーの方が2000年ごろに、
「うちの事務所でもエクイティペイメントの規定やしくみも作ったけど、ネットバブルが崩壊して結局使わなかった。
それに我々は『目利き』ができないんだよね。」
とおっしゃってました。

つまり、現金の代わりにストックオプション等で報酬を受け取るしくみを考えていたわけです。
しかし、日本ではシリコンバレーより圧倒的にベンチャーの数も少ないし、すべてのベンチャーが成功して上場したりバイアウトされるわけではないので、クライアントからもらったストックオプションがある一定以上のボリュームたまらないと、「ポートフォリオ」として安定して収益をもたらすことにもなりません。

ポートフォリオが組めないような少ないベンチャー企業を相手にして仕事をする場合には、将来必ず成功しそうな「イケてるベンチャー」を選んで相手しないと、いくらストックオプションの書類をもらっても、タダ働きで終わってしまいます。

また、シリコンバレーのように、ベンチャーがあっという間に大企業をも倒すような巨大企業に急成長するのであれば、そのベンチャーが大企業になる前に「青田買い」しておく必要性も生まれます。そうなれば、まだ金が無さそうなベンチャー企業も親切にしてもらえる度合いが高まるはずです。

また、グーグルやヤフーといった大きなベンチャーになると、社内にも100人単位で弁護士資格のある人を雇用することになりますので、そういう意味でもいろいろ関係しておくとメリットがあることになるかも知れません。

いずれにせよ、「イケてるベンチャー」をターゲットにした方が効率はよくなるはずですが、弁護士さんにベンチャーのイケてる度がわかるとも[必ずしも]思えませんが、どうすればいいのでしょうか？
シリコンバレーでは恐らく、ベンチャーキャピタルが一種の「格付機関」として機能しているのではないかと思います。「あのVCが投資してる先はスジがいい」ということが経験上明らかであれば、誰もがそのVCの投資先の仕事をやりたがるようになるでしょう。

日本のVCは（もちろん、そうでないところもありますが）、基本的には広く浅くポートフォリオ的に投資するところが多くなってます。
そうした分散投資型のVCについては、「あのVCが投資してる先はスジがいい」という格付機関的な社会的機能は無いことになります。

■まずは起業家を増やすこと。そして成功例。　

とにもかくにも、まずは「起業家の卵」を増やさないと、全てが始まりません。
投資家、経営者候補、コンサルタントや弁護士など、すべては上記に述べたような「卵とニワトリ」状態になってますので、起業が増えないとそこから脱することが出来ず、好循環に入ることが難しくなります。
つまり、起業の「キャズム」を超えることが必要なのです。

そして私は、現在一番 情報が不足しているのが、起業をする前後、または起業するということすら考えたこともない「起業家の卵」の方々ではないかと思います。
間違った起業のイメージを持っていたり、起業してみたら想像と違ったり、誤った資金調達や資本政策で本来上場できるはずの「金の卵」が「生ける屍」になってしまうのは、国家的損失もいいところ。

逆に、適切な情報が供給されることで、「もしかしたらオレ/私にも起業ってできるのかも」と思った人の中から、1千億円単位、1兆円単位の企業価値のベンチャー企業が生まれるという成功例があと何社か出れば、日本も大きく変わり始めるのではないかと思う次第です。

（ではまた。）

━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━

■メールが届かない、支払の疑問等の連絡先（「まぐまぐ」）

reader_yuryo@mag2.com

■本メールマガジンの登録

http://www.mag2.com/m/P0007903.html

■バックナンバーの購入

http://www.mag2.com/archives/P0007903/

本メールマガジンのウェブ

http://www.tez.com/mag/

■本メールマガジンの発行者への連絡先

mag(ここにアットマークを入れてください)tez.com

■ブログ版isologue

http://www.tez.com/blog/

■磯崎哲也事務所

http://www.tez.com/about/

■購読の解除

http://www.mag2.com/m/P0007903.html

━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━

お断り：

• 本メールマガジンは、まぐまぐプレミアムのサービスを利用して発行されます。このため、登録された氏名、メールアドレスやクレジットカード番号等の個人情報は、発行者である株式会社磯崎哲也事務所（以下、「当社」といいます。）には通知されません。
• 企業価値や株価等に関する情報に言及することがありますが、本メールマガジンは、あくまで財務の分析等について学んでいただくためのものであり、有価証券や金融商品の価値等についての助言、投資その他の勧誘、税務相談、法律相談等を行うことは目的にしておりません。
• 掲載される情報は当社が信頼できると判断した情報をもとに作成・加工しておりますが、内容及び情報の正確性、完全性等について、当社はいかなる責任も持ちません。また、時事の変化等に応じて、お届けする内容が予告していたものと異なる場合があります。
• メールマガジン本文および関連データの知的財産権は当社に帰属しております。事前に承諾を得ることなく、これらの内容を複製・加工・譲渡することはご遠慮ください。（ただし、通常の雑誌等と同様、常識及び著作権法等の法令で認められる範囲内で、部分的に引用していただくことは差し支えありません。）
• 公開されたページ（公開されるブックマークを含む）から本メールマガジンの個別記事が記載されたウェブページに対してリンクを張ること、及びその個別記事ページのURLの転送はご遠慮ください。

週刊isologue（イソログ）
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　2010.02.01（第44号）
━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━
■ベンチャーキャピタルの財務諸表を読み解く（各社決算編）
━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━

（追記あり：2010/2/4 8:53）

先週述べたように、ベンチャーキャピタル（VC）の会計は、ベンチャーキャピタル業だけに留まらず、ファンドやSPCという「会社の外」にある宙ぶらりんなものを会計上どのように取り扱ったらいいか、という非常に悩ましい問題を含んでいます。

投資事業有限責任組合（LPS）などのファンドは 投資した証券を共有（合有）しているので、従来は持分に応じて売上や損益を反映させるという方法が一般的でした。
しかし、最近はファンドを「支配」して自由にコントロールしている場合には、ファンドを連結しないといけません。

そうなると、ファンドのVC以外の他の出資者（LP）が保有する分も、連結ですべて資産負債や損益に載って来るので、売上や資産などの会社の規模が非常に膨らんで見えてしまいます。

つまり、ベンチャーキャピタルの会計は「自分と他人を分ける境界線はどこか？」というエヴァンゲリオン的な問題を含んでおり、本質的にややこしいのです。
ベンチャーキャピタルの会計がもし分かりやすいものだったら、エンロン事件もライブドア事件も日興コーディアルの連結の問題も発生しなかったかも知れません。

「会計とは何か？」という哲学的な問いを最も強く発しているのがベンチャーキャピタルの会計だと言えるかも知れないと思います。

そんなことを踏まえつつ、以下、上場している（上場していた）各社の開示資料から、決算内容を見てみましょう。

■株式会社ジャフコ

ジャフコも、自分が「コントロール」しているファンドについては連結を一時期していましたが、先週述べた通り、信託を用いて「ファンドを支配してません」ということにして、連結から外すことで、以前の処理と同様の結果になる処理に復帰したわけです。

ジャフコを有価証券報告書の数字から拾って作成したグラフで見てみましょう。

図表１．ジャフコの売上高、経常利益、当期純利益の推移（単位：百万円）

上図のように、連結方式を開始した平成19年3月期から、売上高が上がってトガって見えます。

同じくジャフコの貸借対照表の総資産及び純資産の図は以下の通り。

図表２．ジャフコの総資産額及び純資産額の推移（単位：百万円）

ジャフコは、会計監査を受けた正式な財務諸表においては、H19年3月期、H20年3月期と従来の方式と異なる方式を採用しましたが、21年3月期には、前述の信託方式を使ってまた元の方式と同様の数字に戻っています。

決算短信や決算説明のプレゼン資料では、「従来方式（自己持分方式）」として、ファンドへの当社自己出資持分のみを反映した連結決算情報を開示してますので、その差を見てみましょう。

下記の図で、「自」と書いてある折れ線が、ジャフコが「従来方式（自己持分方式）」と呼ぶ方式による数値です。

図表３．ジャフコの売上高、経常利益、当期純利益の推移（単位：百万円）

これを見て分かるとおり、やはり、平成19年3月期、平成20年3月期の売上が大きく跳ね上がっているのがわかります。
しかし、どちらの方式でも、利益については両者ほぼ同じ数字になっています。

2000年ころの「ネットバブル」時期には売上（株式の売却）も利益も大きかったのが、その後下降線をたどり、一時期持ち直したけれど、リーマンショックで大きく落ち込んだ図になっています。

アメリカでのVC投資ボリュームの図などを見ても、タイムラグや額や率の違いはあるものの、基本的にはこれと同じ形のトレンドを描いています。

つまり、日本のベンチャー企業はドメスティックなビジネスモデルが多いので、世界とあんまり関係ないかというとそうではなくて、投資環境は世界（アメリカ）とリンクして変動する宿命にあると思っておいた方がよさそうです。

図表４．ジャフコの総資産額及び純資産額の推移（単位：百万円）
（「自」とあるのが、ジャフコが「従来方式（自己持分方式）」と呼ぶ方式による数値。）

一方、貸借対照表の方は、平成19年3月末分だけが総資産額、純資産額ともに、「従来方式（自己持分方式）」と財務諸表の数値が大きく違っているだけで、後は基本的には同じです。
（20年3月末にはすでに新しい信託方式に移行したため、1期分だけが突出している。）

参考まで、今期に入ってからの第1、第２、第３四半期の決算の概要を見てみますと以下のようになっています。

図表５．ジャフコの今期の四半期決算の推移（単位：百万円）

つまり、赤字モードは続いています。

■大和ＳＭＢＣキャピタル株式会社

ご案内の通り、大和ＳＭＢＣキャピタル株式会社は、株式会社大和証券グループ本社が公開買付(TOB)者となって、昨年度、大和証券グループ本社の100%子会社が60%、株式会社三井住友銀行が40％保有する非上場会社になりましたので、現在は上場しておりません。

TOBをして上場廃止をする決定をした際に、大和ＳＭＢＣキャピタルから提出された意見表明書に、100%子会社化して上場をやめる意思決定をした経緯が書いてあります。

ちょっと長めですが、引用します。（下線・強調は筆者による。）

当社の親会社である株式会社大和証券グループ本社による当社株券等に対する公開買付けに関する賛同意見表明のお知らせ

本公開買付に賛同するに至った意思決定の過程

（前半部分略）
　現在、当社の経営環境は、VC投資及びバイアウト投資ともに非常に厳しいものとなっております。平成 18年度に187社を数えた国内の新規上場企業数は、平成19年度に99社、平成20年度には34社へ減少するとともに、新規上場価格も低迷しており、投資先企業の投資資金回収環境の悪化は顕著なものとなっております。さらに、米国に端を発した世界的な金融市場の混乱による株価の下落や急激な為替の変動等の影響から企業収益が急激に低下し、景気が急減速している中、投資先企業の多くにおいても資金繰り状況の悪化及び業績の悪化に伴い企業価値の低下が避けられず、多くのベンチャーキャピタルにおいては、保有するVC投資先の営業投資有価証券に関して多額の引当金を計上せざるを得ない状況になっております。一方、バイアウト投資についてもVC投資同様、株式市場の低迷や企業収益の悪化等による企業価値の低下が避けられず、保有するバイアウト投資先の営業投資有価証券に関して多額の引当金を計上せざるを得ず、安定した収益を上げるのが困難な状況に陥っています。

　こうした状況に加え、現在のところ景気回復の見通しが立たず国内株式市場が低迷する中、新規上場市場を含む株式市場の大幅な回復の見込みは立っていないことから、当社を取り巻く環境の厳しさは、一層強まってくるものと予想されます。当社の経営成績は平成21年３月期連結ベースでの純損失が5,804百万円となり、平成 20年３月期連結ベースでの純損失である 5,485 百万円を上回る厳しい結果となっております。

　このような環境下において、当社は、当社が中長期的な企業価値の向上を実現するためには、機動的かつ柔軟な経営体制の下、投資案件発掘能力の更なる強化、提案力や投資先企業の経営サポート力の一段の強化、 アジアを中心とした海外ネットワークの強化を前提とする海外投資比率の拡大、バイアウト投資の拡大、現在のような新規上場が困難な経済環境下においても安定的な収益源を確保できるような新規上場以外の投資回収方法の確立、さらには新たな投資家のためのマーケティング体制の強化等、企業体質の抜本的な改革を要する施策を円滑かつ迅速に進めて行くことが必要であると考えております。

　しかしながら、当社は、上述のような中長期的な観点での企業価値向上のための施策の実行過程において は、短期的には、施策が軌道に乗るまでの間、コスト負担が先行する等により業績に更なる悪影響を与える懸念があり、特に、アジア地域での展開に関しては、成果が現れるまでには一定の時間を要する上、期待通りの効果が得られるかどうかについて不確実な要素が多数存在するため、当社の業績は相当な期間に亘り不安定な状態が続くと予想されることから、当社の株主の皆様の期待に添えない可能性があると考えております。

　公開買付者からは、当社による上記の各施策の実現のためには、プライベート・エクイティ投資事業の分野における緊密な協力関係を今後も一層強化し、公開買付者グループ及び三井住友フィナンシャルグループの国内外の強力なネットワークや各種リソースを最大限に活用し、当社に対し一層の支援を提供することが不可欠であるとの認識に至った旨の説明を受けております。

　当社としましても、当社が行う投資業務の基盤のさらなる強化が当社の中長期的な企業価値向上のため には不可欠であり、これを実現するためには、当社と公開買付者グループの経営資源をより緊密に連携させることが必要と考えております。

　以上のような認識に基づき、当社は、公開買付者との間で上記の認識を共有し、当社の今後について慎重に検討を重ねて参りました。そして、当社は、当社の業績の不振が昨今の急激な経営環境の悪化に起因するものであり、かつ、この経営環境が当面継続するものと見込まれる中で、当社が中長期的な視点に立った企業価値の向上を実現していくためには、機動的かつ柔軟な経営戦略を実行できる体制を構築することが必要であり、逆に株主が多数存在する場合には、業績の安定性への配慮から抜本的な改革や機動的な施策を打ち出すことができず、かえって株主全体の期待に背く結果を招くと判断いたしました。

TOBで上場廃止する場合のオーソドックスな説明と言えるかも知れません。

「中長期を考えていろいろやれば企業価値は上がると考えてるけれど、株主が多いと業績の安定性に配慮しないといけないので、かえって迷惑かけちゃうので上場やめます。」

という説明。

実務として非常によくわかる気がする一方で、中長期的な企業価値は上がると信じて施策を打というという訳だから、理論的には、少数株主の理解不足を補うようなコミュニケーション手段があれば、上場したままで株価も維持されるはずであり、なんかうまい方法は無いもんかなあといつも思います。

大和ＳＭＢＣキャピタルさんがそう言っているというわけではないですが、こうしたフレーズを見るといつも、

「少数株主のあんたらはアホだからわからんだろうけど、将来株価（企業価値）は必ず上がるんよ。それがわからんやつは売って。」

と言ってるようにも聞こえます。
（今買えば得だと思うからこそTOBするわけですから。本当に得するかどうかはさておき。）

ベンチャーキャピタルが上場する意味

アメリカのベンチャーキャピタルが上場してる例は聞きませんが、そもそもベンチャーキャピタルは上場してよかったのでしょうか？

ネットバブル崩壊から回復、リーマンショックで下落、という前述のトレンドを見ると、ベンチャーキャピタルの決算というのは、そもそも、そうした景気循環に強く影響を受けるものなのであり、やはり個人株主等にはなかなか理解が得られにくい面はあると思います。
大きく下がった時に買っておけば得、という考え方もあるかも知れません。

一方で、ジャフコの株価の推移を見ても、循環的な波はありつつも、10年単位で見るとゆっくり右下がりになっていると見れます。
これは、（例えば内部統制や監査などが厳しくなって上場のハードルが上がるなどの構造変化が進むことで）、あまり起業してベンチャー企業が儲かる世の中ではなくなってきているという認識を反映しているのかも知れません。

ちょっとだけ楽観的に考えれば、ベンチャー企業が成功する道はまだたくさんあるが、ベンチャーキャピタルが儲からなくなってるだけかも知れません。
例えば、ネット系のベンチャーのように、サーバなどの設備投資に必要な資金がムーアの法則などで劇的に減少し、逆にGoogle Adwordsやアフィリエイトなど簡単に売上を獲得する方法が発達した結果、ベンチャー企業の資金需要は小さくなり、VCの出番が無くなって来ているといった構造変化を表しているのかも知れません。

ともかく、上記の本文中に「平成20年度には34社へ減少」とありますが、平成21年暦年では19社しか上場できなかったので、上記の意見表明書にある当面環境が悪いという見通しは、残念ながら今のところ当たっています。

決算の概要

さて、大和ＳＭＢＣキャピタルについても、昨年3月期までの有価証券報告書は開示されてますので、ジャフコと同様、決算を見てみましょう。

まずは、正式な財務諸表の数値ですが、

図表８．大和ＳＭＢＣキャピタルの売上高、経常利益、当期純利益の推移
（単位：百万円）

図表９．大和ＳＭＢＣキャピタルの総資産額及び純資産額の推移（単位：百万円）

・・・といった感じになってます。

一方、大和ＳＭＢＣキャピタルは、ジャフコのような「信託を使った連結はずし」といった手法は取っていないようです。
しかし、「ファンドまで連結なんて、やってらんねえ！」から非上場化するわけではないでしょう。100%親会社の大和証券グループ本社も上場しており、子会社は連結しないといけませんので、非上場化してもファンドの連結問題からは離れられないからです。

決算短信・決算説明資料のページの「決算説明資料」を見ると、表紙に、

当社は、2007年3月期より会計方針を変更し、当社グループが運営するファンドの一部を連結 （以下、 「ファンド連結方式」 ） しております。 当期においては、当社グループが運営するファンド61本 のうち、28本（匿名組合1本含む） 、時価純資 産額合計540億円 （外部出資者の持分378億円） を連結しております。 ただし、当社グループの経営成績及び財政状態をより的確に表すため、本資料 「決算概要」においては、外部出資者の持分を含まない、当社グループの持分だけを反映した 「ファンド持分方式」に基づく数値を記載しております。

と書いてあります。

つまり、一般に公正妥当と認められた会計方針は、当社グループの経営成績及び財政状態を、あんまり「的確に表していない」ということですね。（笑）

こういう経営成績や財政状態を的確に表さない会計方針を採用する（採用せざるを得ない）というのは、会計のそもそもの目的に照らしてどういうことなのか？という問いを、ベンチャーキャピタルという事業は突きつけている気がします。

ジャフコの自己持分方式と同様、大和でも「ファンド持分方式」と呼ぶ従来方式が、決算説明資料等で開示されています。　
（下記のグラフで「フ」とあるのが、大和ＳＭＢＣキャピタルが「ファンド持分方式」と呼ぶ方式による決算。）

図表10．大和ＳＭＢＣキャピタルの売上高、経常利益、当期純利益の推移（単位：百万円）

上図のとおり、ジャフコと同様、売上は大きく変わるものの、利益はさほど違いが発生していません。

貸借対照表は以下の通り。

図表11．大和ＳＭＢＣキャピタルの総資産額及び純資産額の推移（単位：百万円）

平成13年ごろは、かなり自己資本比率が低い（レバレッジが効いた）財務構成だったのが、昨今でのファンド持分方式による自己資本比率は上がって来ているようです。

上場廃止になったので、決算短信も1Qのものしか出していません。
正式な連結財務諸表では、売上高1,718、経常利益△5,233、純利益△2,879
「ファンド持分方式」では、売上高 1,066、経常利益 △2,979、純利益 △2,879
ということで、赤字は続いているようです。

---

その他、上場していてデータが見られるベンチャーキャピタルには、以下があります。

■日本アジア投資株式会社

平成21年3月期でなんと349億円の赤字を計上し、本日時点で時価総額が56億円にまで下がっています。

■フューチャーベンチャーキャピタル株式会社

平成21年3月期で、9億円の赤字で、時価総額は本日時点で6.5億円まで下がってます。

■ＳＢＩホールディングス株式会社

ＳＢＩホールディングス株式会社についても、ベンチャーキャピタル事業の様子が垣間見てとれます。

全体としては、オンライン証券等の多様な事業を傘下に持つ同社ですが、有価証券報告書のセグメント情報の「アセットマネジメント業務」というのが、ベンチャーキャピタル業務を行っているセグメントのようです。

図表12．ＳＢＩホールディングスの「アセットマネジメント事業」のセグメント情報
（自平成20年４月１日至平成21年３月31日）

セグメント情報の注には、

アセットマネジメント事業
当社、ＳＢＩインベストメント株式会社、及びＳＢＩキャピタル株式会社等を中心としたＩＴ、バイオ、ブロードバンド、メディア、モバイル関連等のベンチャー企業及びリストラクチャリングを必要とする企業等への投資に関する事業

とあるので、この中にはバイアウト投資なども混ざっており、純粋なベンチャーキャピタル事業がどうなっているのかはわかりません。

しかし、この環境下で利益が出ているので、ちょっとビックリです。

2009年9月末までの第二四半期（累計）でも、利益が21億円も出ているようです。

他社が環境の悪化で苦しむ中、これはちょっと不思議ですね。

注記の「会計処理基準に関する事項」を見ると、

トレーディング関連以外の有価証券等
その他有価証券（営業投資有価証券を含む）
トレーディング関連以外の有価証券等 その他有価証券（営業投資有価証券を含む） 時価のあるもの 連結決算日の市場価格等に基づく時価法（評価差額は全部純資産直入法により処理し、売却原価は移動平均法により算定）

とあるので、すでにIPOした投資先の株式を持って含みが出ていても、売却しないと利益には計上されないので、そうしたものを小出しに売却して売上や利益を平準化しているのかも知れません。
（全体の一セグメントに過ぎないため、現在まで見た資料の範囲では、残念ながらよくわかりません。）

ＳＢＩホールディングスの決算はどうかわかりませんが、有価証券を小出しに売却しながら売上や利益を調整している例を見ると、IFRSで「包括利益」が導入された方が恣意的に決算が作られることが無くていい、ということが体感的にわかります。
「包括利益」って、まさに「ベンチャーキャピタル的なもの」に対応するために生まれた側面がある気がします。

今週はこんなところで。

（ではまた。）

━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━

■メールが届かない、支払の疑問等の連絡先（「まぐまぐ」）

reader_yuryo@mag2.com

■本メールマガジンの登録

http://www.mag2.com/m/P0007903.html

■バックナンバーの購入

http://www.mag2.com/archives/P0007903/

本メールマガジンのウェブ

http://www.tez.com/mag/

■本メールマガジンの発行者への連絡先

mag(ここにアットマークを入れてください)tez.com

■ブログ版isologue

http://www.tez.com/blog/

■磯崎哲也事務所

http://www.tez.com/about/

■購読の解除

http://www.mag2.com/m/P0007903.html

━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━

お断り：

• 本メールマガジンは、まぐまぐプレミアムのサービスを利用して発行されます。このため、登録された氏名、メールアドレスやクレジットカード番号等の個人情報は、発行者である株式会社磯崎哲也事務所（以下、「当社」といいます。）には通知されません。
• 企業価値や株価等に関する情報に言及することがありますが、本メールマガジンは、あくまで財務の分析等について学んでいただくためのものであり、有価証券や金融商品の価値等についての助言、投資その他の勧誘、税務相談、法律相談等を行うことは目的にしておりません。
• 掲載される情報は当社が信頼できると判断した情報をもとに作成・加工しておりますが、内容及び情報の正確性、完全性等について、当社はいかなる責任も持ちません。また、時事の変化等に応じて、お届けする内容が予告していたものと異なる場合があります。
• メールマガジン本文および関連データの知的財産権は当社に帰属しております。事前に承諾を得ることなく、これらの内容を複製・加工・譲渡することはご遠慮ください。（ただし、通常の雑誌等と同様、常識及び著作権法等の法令で認められる範囲内で、部分的に引用していただくことは差し支えありません。）
• 公開されたページ（公開されるブックマークを含む）から本メールマガジンの個別記事が記載されたウェブページに対してリンクを張ること、及びその個別記事ページのURLの転送はご遠慮ください。

週刊isologue（イソログ）
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　2010.01.25（第43号）
━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━
■ベンチャーキャピタルの財務諸表を読み解く（基礎編）
━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━

（追記あり：2009/01/26 9:50）

ベンチャー企業はいろんなタイプの投資家から投資を受けますが、その代表的なものがベンチャーキャピタル（VC）からの投資です。
今回は、日本のVC最大手の一社である株式会社ジャフコ（さん）の財務諸表も拝見しながら、VCの財務諸表について考えてみたいと思います。

■日本のベンチャーキャピタルの法的構造

シリコンバレーのVCは「パートナー」と呼ばれる個人で構成されるLLCと、そのLLCが業務を執行する（GP=General Partnerを務める）ファンド（LP=LImited Partnership）の形を取っていることが多いと思います。
つまり、ざっくり言うと「個人」の力量に大きく依存した運営が行われていると考えられます。

これに対して、日本のベンチャーキャピタルのうち特に銀行や証券など日本の大企業系列のベンチャーキャピタルは「株式会社」であり「組織的に」事業が行われているところが多いのが特徴です。
（「組織的に」ということは、別の言い方をすれば「サラリーマンがやっている」ということにもなります。）
アメリカで上場しているVCは存じませんが、日本ではジャフコのように上場しているVCもあります。

（もちろん、日本の大手ベンチャーキャピタルにも個性のある方もいらっしゃいますし、個人のパートナーが中心に行っているパートナーシップ的色彩の強いベンチャーキャピタルもありますので、念のため。）

一般には、ベンチャーキャピタルがGPとなり、1〜複数のファンドを立ち上げて、それらの運営を行います。

このファンドの「箱」の要件として望ましいのは、

• ファンド段階で課税が行われないこと（法人税の課税対象でないこと）
• できれば出資者が有限責任であること

などです。

ファンドは「利回り」が求められるので、儲けはなるべくファンド段階で課税されずにキャッシュを出資者に分配した方がパフォーマンスが良く見えます。

また、VCファンドは投資対象が主に「株式」で、その株式のキャピタルゲインを狙って投資するわけです。
日本のVCのファンドに出資しているのは金融機関や事業会社など法人が多いので、その人たちにとって所得の種類はあまり関係ありませんが、個人の出資者にとっては、株式のキャピタルゲインの税金は分離課税で上場企業なら10%、非上場企業でも20%なのに対し、法人からの配当などの形で受け取ると総合課税では最大約50%の税率にもなりますので、所得の種類によって結果が大違いになります。

このファンドのvehicle（箱）として、日本においては以前は、民法上の組合（任意組合）がよく使われていました。

図表１．ファンドに使われる可能性のある「箱」とその効果
（クリックで拡大）

上の表のように、民法上の組合は、アメリカでファンドに使われるLimited Partnershipに似ていて法人格も無く、と同様、組合段階では法人税が課せられない「パススルー課税」であり、契約だけで組成できて登記も不要と、手軽だったからです。

この任意組合を使ったファンド形式は、一昨年亡くなられた元森・濱田松本法律事務所特別顧問の松本啓二弁護士のアドバイスでジャフコが組成したものが日本初だったと伺っております。

ただし、この民法上の組合では、出資者が無限責任になるのが、ちょっとした難点でした。
VCファンドが投資するのは基本的には株式だけで、株式は有限責任なので、ファンドが借入でもしない限り、実質的には出資者が無限の責任を負うことにはならないはずですが、法的に有限責任であることが明確なのに越したことはありません。
このため旧通産省が動いて投資事業有限責任組合法（当初は「中小企業等投資事業有限責任組合契約に関する法律」）ができました。

この投資事業有限責任組合（LPS）は、GPは無限責任ですが、その他出資者（LP）は有限責任となっています。
任意組合と同様、パススルー課税のメリットもありますが、任意組合と違って登記が必要だったり、会計監査が必須だったりで、若干、コストが余計にかかります。

このため、そうしたコストが吸収できる中規模以上のファンドは、現在はLPSで組成されているものが多いと思います。
海外投資家から資金調達するファンドまたは海外向けの投資には、海外法のLimited Partnership等も使われていることと思います。

■ベンチャーキャピタルの会計処理

昔の会計基準には、連結において「性質が大きく異なるものを合算するのは望ましく無い」という考え方がありました。
例えば、金融をやっている会社がたまたまメーカーなどの事業会社の経営権を取得することになったとしても、全く性質の違うその２つをごっちゃにすると、財務諸表が何を表しているかが分かりにくくなってしまうからです。

一方、アメリカのエンロン事件や、日本のライブドア事件や日興コーディアルグループの件など、「ファンドやSPCを連結しなくていい例外」を利用した処理が社会問題になったため、「例外を作るとそれを悪用される」という側面の方が強く意識されるようになり、会計基準も例外を認めない方向に進むことになります。

こうした背景もあって、VCの決算を見る際には、その時代毎に、

• 本体が直接投資しているもの。
• ファンドが投資しているものを持分だけ反映するケース。
• ファンドを連結して反映するケース。
• 直接又はファンド経由で保有している投資先法人を連結するケース。

など、「どこまでが財務諸表に合算されているのか」をイメージすることが非常に重要になってきます。

実際に、ジャフコの有価証券報告書を見ると、「第２ 事業の状況」に下記の図が掲げてあります。
（ジャフコのホームページはEDINETへのリンクが張ってあるだけなので、EDINETで閲覧する必要があります。）

図表２． 第37期有価証券報告書（至平成21年3月31日）

上図のように、基本的にずっと、「ジャフコグループが直接投資したもの」と「ファンドのうち、ジャフコが出資持分に対応する部分」だけが連結貸借対照表に反映されることになってますが、第35期だけは、

図表３．第35期有価証券報告書（至平成19年3月31日）

上図のように、ジャフコ・グループが管理運営するファンドを全部連結して連結貸借対照表に反映させていました。
（上の投資事業組合の箱の黄緑色に塗ってある範囲が違うところに注目。）

有価証券報告書の「主要な経営指標等の推移」の注は、以下のようになってます。

４．第35期は「投資事業組合に対する支配力基準及び影響力基準の適用に関する実務上の取扱い」（企業会計基準委員会実務対応報告第20号　平成18年９月８日）を適用し、当社グループが管理運営する投資事業組合を連結子会社として連結の範囲に含めた数値であります。

５．第36期は連結会計年度末をもって当社グループが管理運営する投資事業組合を連結の範囲から除外したことにより、当該投資事業組合の損益計算書のみを連結した数値であります。

６．第33期、第34期及び第37期は当社グループが管理運営する投資事業組合については、当該投資事業組合の資産、負債及び収益、費用を当社グループの出資持分割合に応じて計上しております。

なぜ35期に一度連結したのに、36期以降またファンドを連結から外した（外せた）のかという疑問が浮かぶわけですが、そのヒントは有価証券報告書の「連結財務諸表作成のための基本となる重要な事項」に記載されています。
（ちょっと長いですが、引用します。下線部筆者。）

平成19年９月30日に金融商品取引法が施行され、当社は、投資事業組合及びリミテッドパートナーシップ（以下、総称して「投資事業組合」という）の募集及びその財産の運用につき、平成19年12月７日付で、関東財務局に第二種金融商品取引業者及び投資運用業者として登録を行いました。また、当社の 100％子会社であり外国法人であるJAFCO Investment (Asia Pacific) Ltdは、平成19年11月１日付で、関東財務局に特例投資運用業務に関する届出を行いました。

投資事業組合の財産の運用業務におきましては、従来、当社は、投資事業組合の業務執行者として組合財産の運用業務（組合財産の取得、処分、分配及び払戻）及び組合財産の管理業務（現預金の管理、有価証券の保管、有価証券の受渡・決済に関する事務及びその他組合事務）を行っておりました。しかしながら、上記投資運用業者としての登録に伴い、投資事業組合及び当社は、投資事業組合契約の変更等によって組合財産の分別管理態勢を抜本的に見直し、再構築しました。すなわち、組合財産に属する現預金の管理、有価証券の保管など組合財産管理業務については、当連結会計年度末より、投資事業組合から直接、信託銀行へ委託することとし、当社は投資運用業者として専ら信託銀行に対する組合財産の運用の指図のみを行うことになりました。また、JAFCO Investment (Asia Pacific) Ltdが管理運営する投資事業組合についても、投資事業組合契約の内容を整備し、JAFCO Investment (Asia Pacific) Ltdは、専ら財産管理受託者に対する組合財産の運用の指図のみを行うことになりました。

この結果、当社及びJAFCO Investment (Asia Pacific) Ltdが管理運営する投資事業組合のうち、当社及び子会社の出資又は投資事業から生ずる損益に対する享受又は負担が概ね過半を超える投資事業組合を除く 38ファンドについては、当社及び子会社が支配していないことが明らかとなったため、上記変更の効果が生じた当連結会計年度末をもって、子会社ではなくなったことにより、連結の範囲から除外しております。また、非連結子会社の７ファンドにつきましては、いずれも小規模であり、かつ、合計の総資産、売上高、当期純損益及び利益剰余金等は、いずれも連結財務諸表に重要な影響を及ぼしていないことから、重要性の乏しい子会社として、当連結会計年度末より連結の範囲から除外しております。なお当該38ファンドに関しては、上記の運用管理態勢の再構築に伴い、業務執行者である当社及びJAFCO Investment (Asia Pacific) Ltdは、専ら組合財産の運用を指図する権限を有するに過ぎず、重要な影響を与えないことが明らかであるため、関連会社とはしておりません。また、当中間連結会計期間は連結子会社であり、平成19年10月30日からは持分法適用関連会社であった株式会社ＭＳＪホールディングスは、同社に出資しているジャフコ・バイアウト２号投資事業有限責任組合及びJAFCO Buyout No.2 Investment Limited Partnership (Cayman) L.P.が当連結会計年度末をもって子会社ではなくなったことに伴い、関連会社ではなくなりました。

つまり、従来はVCファンドの持分は証券取引法の規制は受けなかったのですが、金融商品取引法が施行されて、ファンドの持分の募集を行うような場合にも「第二種金融商品取引業者」として登録を行わなければならないことになったわけです。
（これもアヤシゲなファンドを作って資金を集める事例が問題視されて法律で規制されるようになり、真面目にファンドをやってる方々までがトバッチリを食ったということですが。）

それを機に、ファンドの資産を信託銀行へ預けて分別管理をきちっとする代わりに連結からは外しました、ということのようです。

ファンドに関わる業務のほとんどはジャフコが行っているのでしょうし、ジャフコ以外の出資者（LP）が本格的に投資先の選定や投資条件の決定に関わるとも思えないので、信託銀行に組合財産を預けただけでは「支配してないことが明らか」とは必ずしも言えないとは思いますが、その他のしくみもいろいろ工夫して、「ジャフコは単に預かった資産を管理してるだけで、ファンドを自由にコントロールできるわけではない」という体裁を作られているのだと思います。

従来の証券会社（第一種金融商品取引業）でも、顧客からの預かり資産は連結対象とはなっておらず、いわば「簿外」になっています。
（「簿外」というのは「イイカゲン」という意味ではないので念のため。分別管理が義務づけられた資産については、ちゃんと監査も義務づけられています。）

どこからが「支配」でどこからが「支配」でないか、というのは、単純な外見からはなかなかわかりにくいですが、その実態を判断するために監査法人がいらっしゃるわけなので、監査法人が「実質的に支配していない」ことを確認されているということになります。

ちなみに、VCが出資先企業の議決権の5割超を保有するなど、出資先企業を「支配」している場合には、その出資先企業もVCの連結に含めることを検討する必要が出てきます。
ただし、一般のVC業務では、過半数の株式を保有することはあまり無いので、出資先企業を連結にしなければならないケースはさほど多くは無いのではないかと思います。
一方、バイアウト業務等では5割超の株式を取得することは比較的よくあると思われます。

ただし、ジャフコの場合、上述の分別管理方式も功を奏してか、もともと出資比率が高いものが存在しないのか、連結している出資先企業は一社もないようです。

■投資の全容（ジャフコのケース）

以上のように、「どの範囲までが反映されているのか」がピンと来ないVCの財務諸表ですが、全貌が体感的にイメージできる図が、決算説明のプレゼン資料

http://www.jafco.co.jp/investor/zaimu_tanshin.html

にあります。

図表４．投資残高ならびに投資可能資金
（クリックで拡大、単位十億円、
　 2009年12月末現在、< >内2009年3月末現在）

(A) ジャフコ直接投資

ファンドの投資と平行して、VC自身が自腹でも投資を行うことは、ファンドの受託者としての立場との利益相反が起きる可能性があるので長らく批判の対象となってきました。
つまり、仮に「イケてる案件」は自腹で投資して失敗しそうな案件はファンドに押し付けるといったことが行われたら、 VC及びVCの株主にはプラスに働きますが、ファンドの出資者にはマイナスになり得ます。

ただし、VCの場合そういったことを続けていると次のファンドの資金が集まらなくなります。

上図のようにジャフコには2009年12月末現在で188億円の直接投資分があるようですが、これも、そうした利益相反を防ぐようなしくみやプロセスを経て投資されているのではないかと思います。

(B) ジャフコ出資持分

投資事業組合の投資残高1851億円のうち、693億円がジャフコの持分になっています。
つまり、ジャフコが管理運営する数十のファンドの平均としては、ジャフコ自身が37%くらいを出資しているようです。

上図の黄緑色の部分が、ジャフコの財務諸表の投資有価証券残高に反映されている部分ということになります。

未払込金額

これはファンドの出資者が出資金を払込むのを怠っているわけではなく、ファンドの契約上、今後「キャピタル・コール」できる部分ということだと思います。

VCは、投資案件を探しながら投資をしていくので、ファンドの資金を集めた瞬間に、その資金の全部を株式に換えられるわけではありません。
このため、ファンドで計画している資金の全部を最初から集めてしまうと、遊んでいる資金が生まれ、その分、資金の効率や利回りが下がります。
このため、投資案件が決定する都度、資金をコールするのがキャピタル・コール方式です。

■ファンドのビジネスモデル

ファンドからVC（GP）が受け取る報酬の上限が、前述の決算説明プレゼン資料の最後のページ
「投資事業組合に係る手数料等及びリスク事項について」
から見て取れます。

［手数料等について］

投資事業組合（以下「組合」といいます。）の募集・私募その他当社との相対取引により組合持分を取得いただくにあたり、追加出資申込期間以降にお申し込み頂く場合には、取得される組合持分に係る出資約束金額（キャピタル・コール方式による組合の場合）又は出資金額（一括払込方式による組合の場合）に対し、年率で上限1.05％（税込み）の追加出資又は持分譲渡に係る手数料を直接ご負担いただくこととなります。また、組合の設立時に間接的にご負担いただく費用として、出資約束金額又は出資金額の0.21％（税込み）を上限に設立費用を実費でいただいております。

組合持分の保有期間中に間接的にご負担いただく費用として、管理報酬（出資約束金額又は出資金額に対し、年率で上限3.15％（税込み）。組合財産管理委託報酬を含みます。）をご負担いただきます。また、成功報酬（運用成績に応じて各事業年度における利益の上限21.0％（税込み）。一部の組合については一定の条件を満たした場合に各事業年度の利益の31.5％（税込み））及び事務委託費（組合財産総額に対し年率で上限0.315％（税込み）。組合財産管理委託報酬を含みます。）をご負担いただく場合があります。その他、組合の業務遂行に関連して発生した費用を実費で間接的にご負担いただく場合があります。
お客様にご負担いただく手数料等の額は、上記の各手数料等の合計金額となります。

税抜きで、管理報酬が上限で年額3%、利益に対する成功報酬が20%くらいということになってます。
ちなみに、アメリカの調査でも、バラツキはあるものの、ほとんどのファンドの成功報酬(carried interest) が20%になっているようです。

［リスク事項について］

当社の運用する組合は、主に国内外の未上場企業の発行する株式等を投資対象としています。未上場企業は、上場企業に比べ、経営や財務に関するリスクが高く、日本経済や景気の動向・業界の動向・競争状況の影響を受けやすく、また、株式上場やM&A等による出口が保証されているわけではなく、株式上場やM&A等による回収を行った場合に投資資金を増殖して回収できる保証もありません。また、国内外の未上場会社を中心とした企業が発行する株式等、価値が変動する証券を投資対象としているため、組み入れる株式等の価値の変動や、海外の企業が発行する株式等に組入れを行った場合には為替相場の変動の影響を受けます。さらに、組み入れる株式等の発行者の経営・財務状況の変化及びそれらに関する外部評価の変化等に影響を受けます。これらの要因から、組合の投資収益に悪影響を及ぼし、ひいては出資元本を割り込むことがあります。
組合の組合員たる地位の譲渡は、投資事業組合契約上、他の組合員に譲渡する場合を除き、当社の事前の書面による承諾が得られる場合に限られており、出資金の回収手段が制約されるため、かかる譲渡を行う場合には、当該譲渡の対価が直近の組合財産の当該持分相当額を下回ることがあり、ひいては出資元本を下回ることがあります。

投資事業組合契約に定められた組合財産の分配による場合を除き、出資金額の払い戻しはできません。脱退による組合財産の分配の場合、組合は流動性のない未上場株式等に投資しているため、投資事業組合契約上、脱退組合員は持分に占める投資部分の払い戻しは一切請求できず、現金及び現金同等物に対する自己の組合持分の2分の1に相当する金額に限り払い戻しを受けることができますが、その場合、出資元本を著しく割り込むことがあります。

■投資の評価（投資損失引当金）

ジャフコの場合、有価証券報告書の「投資損失引当金の状況」という項で以下のような説明がなされています。

　営業投資有価証券の損失に備えるため、投資先会社の実情を勘案の上、その損失見積額を計上しております。
　個別銘柄ごとには、原則として回収見込額が取得原価の70％未満になったものを引当し、個別引当対象にならなかった未上場残高に対しても一定の一括引当を行うこととしております。なお、当連結会計年度において新規上場市場の悪化等を考慮し、一括引当を10％(前期５％)に引き上げております。

VCが投資した株式の評価が難しいのは、特にスタートアップ、シード、アーリーといった時期においては、投資先企業の純資産の数倍から数十倍の金額で投資されるケースもしばしばある点です。

図表５．投資直前の純資産、評価額、出資比率と投資直後の純資産の関係

通常の金融商品会計においては、「（金融商品会計に関する実務指針92）市場価格のない株式の減損処理」で、時価純資産が取得時に比べて50%以上下落していた場合には減損処理しなければならないとされてますが、ベンチャー企業は当初赤字が続くことも多く、単純な純資産で比較したら、投資してすぐ減損というケースが続出してしまいかねません。

「金融商品会計に関するQ&A Q34」においては、財政状態が悪化している会社のケースについて、「損益見込み等」の計画に沿っている場合には減損しなくてもいいが、「一定期間経過後もなお経営改善等の効果が現れ」ないケースなどに減損を行わなければならないこととしています。

ジャフコの基準では、こうした減損とは別に、（計画との乖離ではなく）「回収見込額」が取得原価の70%未満になったものについて個別に引当金を計上し、それ以外の株式についても（ベンチャーの多くはうまくいかないので、ざっくり）10%を引き当てているということですね。

ベンチャー企業の場合、計画を立てても、その通りに行かないことも多いので、計画の達成度を基準にすると不安定感が増してしまうはずです。このため 「回収見込額」というのはいい切り口だと思います。
一方で、「個別のベンチャー企業の回収見込額が70%未満になった」という判断を客観的に行うことは（おそらくもっと詳しい内規もあると思いますが）なかなか難しいのではないかと推測します。

下記はジャフコのホームページにあった図ですが、

この図は社数ベースですので、投資金額ベースではもう少し「シード＆スタートアップ」や「アーリー」の比率は小さくなると思います。
しかしそれにしてもこのベンチャー企業の株式の評価というのは、客観性の高い「純資産」等での評価ではなく「将来の予想」によって支えられている部分が多いだろうということが推測されます。

つまり、（もちろん極力客観的な評価を心がけているとは思いますが）、もともと未上場のベンチャー企業の株式の評価というのは評価に幅があるものですので、新規上場市場の悪化その他の経済環境の変化で、楽観的な場合と悲観的な場合で、評価するのにご苦労があるのではないかということが考えられます。

実務を担当している方には怒られるかも知れませんが、文学的に美しい言い方をすると、ベンチャー企業の株式の評価のそこそこの部分は「希望」や「夢」によって支えられている気がします。

次回は、引き続き、より具体的なVCの決算の内容について考えてみたいと思います。

（ではまた。）

━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━

■メールが届かない、支払の疑問等の連絡先（「まぐまぐ」）

reader_yuryo@mag2.com

■本メールマガジンの登録

http://www.mag2.com/m/P0007903.html

■バックナンバーの購入

http://www.mag2.com/archives/P0007903/

本メールマガジンのウェブ

http://www.tez.com/mag/

■本メールマガジンの発行者への連絡先

mag(ここにアットマークを入れてください)tez.com

■ブログ版isologue

http://www.tez.com/blog/

■磯崎哲也事務所

http://www.tez.com/about/

■購読の解除

http://www.mag2.com/m/P0007903.html

━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━

お断り：

• 本メールマガジンは、まぐまぐプレミアムのサービスを利用して発行されます。このため、登録された氏名、メールアドレスやクレジットカード番号等の個人情報は、発行者である株式会社磯崎哲也事務所（以下、「当社」といいます。）には通知されません。
• 企業価値や株価等に関する情報に言及することがありますが、本メールマガジンは、あくまで財務の分析等について学んでいただくためのものであり、有価証券や金融商品の価値等についての助言、投資その他の勧誘、税務相談、法律相談等を行うことは目的にしておりません。
• 掲載される情報は当社が信頼できると判断した情報をもとに作成・加工しておりますが、内容及び情報の正確性、完全性等について、当社はいかなる責任も持ちません。また、時事の変化等に応じて、お届けする内容が予告していたものと異なる場合があります。
• メールマガジン本文および関連データの知的財産権は当社に帰属しております。事前に承諾を得ることなく、これらの内容を複製・加工・譲渡することはご遠慮ください。（ただし、通常の雑誌等と同様、常識及び著作権法等の法令で認められる範囲内で、部分的に引用していただくことは差し支えありません。）
• 公開されたページ（公開されるブックマークを含む）から本メールマガジンの個別記事が記載されたウェブページに対してリンクを張ること、及びその個別記事ページのURLの転送はご遠慮ください。

週刊isologue（イソログ）
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　2010.01.18（第42号）
━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━
■創業期ベンチャー企業の資本政策を考える（実例編）
━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━

先週に引き続き、創業期ベンチャーの資本政策について考えてみます。

今回は、必ずしも成功とは言えない実例が中心です。

■失敗例１：初期に投資家に株式を渡しすぎ

資本政策の最もよくある失敗例は、会社のフェイズがまだアーリーな段階で投資家に株式を渡し過ぎるケースです。
換言すると、調達する必要がある資金量に対して、企業価値評価が低すぎるケースということになります。

例えば、100万円の資本金で会社を設立してがんばって会社を運営していたら、半年後にVCなどの投資家から「企業価値2000万円で評価して資金を1000万円入れたい」という申し出があったとします。

こうなると、（2000万円の評価の会社に1000万円で、投資後の企業価値は3000万円になるわけですから）、その段階ですでに33%は外部の株主が持つことになってしまうわけです。
仮に、今後さらに9000万円くらい資金が必要だとしたら、その程度の企業価値評価では、創業者や安定株主の持株比率がさらに薄まり、結局、株式公開が困難な資本構成になってしまう可能性も高い。

前回は「企業価値評価が低いことが創業者にとって損になるとは限らない」という話をしましたが、逆に、投資家にとっても企業価値評価が高いことが損になるとは限りません。うまく上場できるならば、創業側にも投資家にも、双方win-winなメリットがあるはずです。

(1) 「20倍」はすごいか？

上記の例で「100万円で設立した会社が半年で20倍になった！」と思うと、ものすごく儲かった気がして、思わず「投資してください！」と言ってしまう人も多いと思います。
また、「もっと高く評価できませんか？」なんてことをいうと、投資家の方も、「半年で20倍もの評価をしてるんですよ？それ以上欲しいなんていったら頭がバブった経営者だと思われますよ。」てなことを言ったりします。

しかし、このケースでは、まず当初の資本金が非常に小さいということを考えるべきです。
100万円だから20倍ですが、資本金10万円だったら200倍ですが、もし上場を目指すのなら、この先、企業価値は何十億円、何百億円・・・と増やしていかないといけないわけで、その最初の10万円と100万円の差は誤差の範囲ともいえるあまりに小さいものなわけです。

日本の商法ではちょっと前まで、株式が1株5万円、株式会社の資本金は最低1000万円と決まっていました。
このため、株価が10万円なら「2倍」、20万円なら「4倍」といった言い方がされたり、「このフェーズで5倍は高いなあ」 といったことをおっしゃるVCの方もよくいました。
（20万円だと「4倍は高い！」と言っていた投資家が、株式を3分割して「6万円で」と言ったら、「それなら1.2倍だから妥当だ」と投資に応じたというケースも見た事があります。
分割前換算だと3×6＝18万円だからほとんど価格は変わってないんですけどね。）

会社法になって資本金の下限もなくなり、株式分割も一般化しましたので、さすがに最近ではそういうことはあまりないと思いますが、資本金との倍率で考える人がまだいないとも限らないので、ご注意いただければと思います。

企業価値評価の回（第39号）でも述べたとおり、特に創業時のベンチャー企業は過去の価値などほとんど無いわけですから、「未来」で勝負するしかありません。
過去の数値に対する「倍率」は、（まったく関係ないとは申しませんが）、創業期のベンチャー企業の場合あまり本質的ではないと考えるべきだと思います。

(2) 億単位の資金が必要ではないか？

上場までに調達する必要がある資金量にもよります。

もし仮に、1000万円が今どうしても欲しい、1000万円だけ調達すれば、後は上場まで資金は一銭もいらない、というのであれば、もちろん上述のように2000万円で評価してもらって1000万円投資してもらい、33%の株式を投資家に差し上げてもいいかも知れません。

最近、特にネット系の企業などは、

• 「ムーアの法則」的にサーバなどの価格が低下したり、従量制的な料金で設備を利用できる「クラウド」が利用できるようになってきたりで、大きな設備投資が不要になり、
• Google Adwordsやアフィリエイトのサービスなど、手軽に収益を獲得する選択肢も増えて来た

等の理由から、初期投資がほとんど不要なベンチャー企業も増えています。

しかし、成長する企業に資金が必要になる要因は、まだまだゼロではありません。

例としてオフィスへの投資を考えてみましょう。

飲食や物販など店舗を利用するビジネスだったらもちろんですが、比較的設備投資のいらないIT系の事業でも最低限のオフィススペースは必要になります。
もしかしたら将来、「本社」といった大勢の人が働くスペースが存在せず、役職員全員がネットで繋がって自宅その他の好きな場所で仕事をしているといった業態の会社の上場が承認される時代がやってくるかも知れませんが、まだ当面は無理な気がします。

IT系の先端的な企業でも、

• 実際に集まって話し合わないと、事務的なことはともかく、新しいアイデアは出てこない
• フロアが２つに分かれただけで、それぞれのフロアで派閥ができてしまった（1分で行けるのに）

といった意見がよく聞かれます。
まだ当面は、「物理的な」オフィスは必要ではないかと思われます。

東京で起業して、上場時に役職員30人の会社になるケースを考えてみましょう。

賃料坪2万円のオフィスで、会議室も入れた一人当たりのスペース4坪、敷金10ヶ月分を要求されるとすると、それだけで2400万円（30人×4[坪/人]×2[万円/坪]×10ヶ月）の資金が必要になります。
業種にもよりますが、内装や机パソコンその他の設備投資、営業や人材確保などの先行投資を入れたら、余裕をもった調達資金は1億円単位になることも十分考えられます。

もし、事業計画を立てても、資金が上場までに1000万円しか要らないといった結果になったら、計算間違いや考え違い、漏れや抜けは無いか等、他の上場企業などのコスト構造なども参考にしながら、一度考え直してみた方がいいかも知れません。
ニッチで一人が食って行ければいい場合には収支は均衡していても、他との競争等で急成長する必要が生じて従業員を雇ったり宣伝費を掛けたりすると、とたんに資金が必要になることもあります。

もちろん、ものすごく優れたビジネスモデルで当初から利益が出て即金が入り、資金がほとんど不要ということが無いわけではありません。

(3) 上場時の時価総額はどのくらい必要か？

アーリーステージのベンチャー企業が企業価値を考える場合には「未来（のキャッシュフロー）」を考える必要があると第39号で申しましたが、資本政策も「未来」から逆算して考える必要があります。

創業者も投資家も関係者全員がハッピーになっている未来（例えば上場してさらに発展している未来の自社の姿）を想像してみましょう。
その時、時価総額はどのくらいになっているでしょうか？
また、社長や安定株主は何％くらい持株比率があるべきでしょうか？

• 現在、J-SOXや監査コストなど、上場維持コストも上がっていますので、それらを支払っても上場してメリットがあるかどうか、
• 機関投資家に株式を買ってもらえるかどうか、

等を考え合わせると、上場時の時価総額はできれば300億円から500億円程度は欲しいところです。

時価総額が300億円から500億円ということは、PER（株価収益率）が平均より高い「20倍」だとすると、年間の純利益が15億円から25億円ということになります。

もちろん、上場以降も利益の急成長が見込めるような事業であれば、もっと高いPERが付くかも知れません。
そうすれば、その分、利益が小さくても時価総額は付くことになります。
また、今後はゆっくりとしか成長しないと思われている事業であれば、PERはもっと低くなります。
そうすれば、同じ時価総額を獲得するのに、もっと 純利益が要求されることになります。

(4) 「好循環」に乗れる資本構成

投資家は、自分が株を買った企業には成長してもらいたいわけです。

企業は銀行から借入で資金を調達しても「冒険」はできませんので、リスクが高い領域に果敢に立ち向かって行くためには、株式でファイナンスできる余力が大きいほどいいことになります。

時価総額が高く社長や安定株主の持分が高いほど、こうしたリスクの高い領域にチャレンジする余力も大きいということになります。

逆に、時価総額が低く、社長他の安定株主比率も低い会社だと、今後、株式で資金調達したり、合併や株式交換などの株式を使った買収で成長する余地は低いと見られがちです。
リスクが負えないということは、堅実な領域でコツコツと利益を出していかないといけないということですから、 そうすると将来キャッシュフローの予想も低く、株価も抑え気味になってしまいます。

上記で「300億円から500億円」という荒っぽい数字を述べましたが、もちろんそれだけないと上場基準をクリアできないということではありません。50億円以下の時価総額で上場してる企業も多いわけです。

しかし、他社が絶対真似できないような独自性の高い領域でコツコツ安定した業績を出して行ける自信があるのだったら、それで上場してもかまわないかも知れませんが、競争が激しく会社の中身を急速に変化させないと生き残れないことがわかっているのに、財務的なリスクを負えない体質で上場してしまったら、少なくともファイナンス的には打つ手が一つふさがれてしまうことになります。

（これも、もちろん利益が大量に出て、その範囲内で十分に施策が打てるということであれば、資金調達をする必要はないわけですが。）

しかし、今後も急成長していかないといけない競争環境にあるベンチャー企業は、ファイナンスの余力が無いと厳しいのではないかと思います。

また、IR（インベスター・リレーションシップ）力も関係してきます。

機関投資家や大企業などから信頼を得て安定して株式を持ってもらうには、それなりの「IR力」やCFOの力を必要とします。しかし、大企業のように、新卒で取った社員を長年教育して、優秀な財務マンに育て上げるといった時間は、ベンチャー企業には必ずしもありません。

上場は決して「ゴール」ではありません。
上場できても引き続き成長しなければ、結局、上場直後をピークに右下がりの株価になって、投資家にも迷惑をかけることになってしまいます。
（実際、そういったベンチャー企業が非常に多いのはご存知の通り。）

以上のように、創業者の比率が高く時価総額も高ければファイナンス上の余力も大きく、将来の期待が高まれば時価総額はもっと大きくなるという「ポジティブ・フィードバック」が働くことが考えられます。
もちろん、実体もないのに期待だけが膨らんだバブルを演出しなさいといったことを申し上げているわけではないですが、株価が高いことは以上のように「予言の自己実現」的な性質を持ち得ます。
こうした点を考えて、経営が「好循環」に入るような計画を立てるべきだと思います。

もちろん、理想的な計画を立てれば必ずその通りになるなんてことはありません。
しかし、最初から理想的な状態に到達できない絵を描いていたら、（特に資本政策の場合）それよりマシな状態になる可能性は極めて小さいと思います。

少なくとも最初は、上場後も好循環に乗れるような絵を描き、その成功した未来から遡って現在の資本政策を考える必要があると思います。

(5) VCが合理的とは限らない

ファイナンスにあまり詳しくない個人投資家はさておき、VCは「金融のプロ」なので、以上のようなことは百も承知のはずです。
しかし、日本のVCはサラリーマンで投資のノルマもあったりしますし、投資の件数も多いので、「企業価値は安ければ安い方がいい」という投資をしちゃうケースが多く散見されます。（もちろん、ちゃんと考えて投資されるVCもいらっしゃいます。）

ケースバイケースではありますが、もし上場を志向しており、1億円単位の資金調達が必要なら、少なくとも2億円とか3億円で評価してもらわないと、「好循環の絵」にするのはなかなか難しくなってくるはずです。
数千万円の評価しか受けられなかった場合には絶対にダメとは限りませんが、そうした場合には将来予想される展開を考えた場合に、ちゃんと「幸せな未来」の絵が描けるかどうかを、よほど注意深く検討する必要があるでしょう。

(6) バイアウトの場合

将来、他の企業に買収されることをEXIT（投資回収の出口）として考えているのであれば、将来の時価総額や安定株主比率が低くてもOKかも知れません。

ただし、日本のVCはバイアウトを前提としていないことも多いため、「上場は目指しません」と言ってしまうと、そもそも投資してくれるかどうかわかりません。従業員も「自分の会社が売られる」ということは、想定してないケースも多いと思います。

週刊isologue 第34号「ベンチャーのファイナンス（中級編）」でも述べたとおり、日本のVCは普通株式での投資がメインです。
この場合、上場に成功した場合にはともかく、バイアウトの場合には創業者だけが儲かり、VCはほとんど儲からないといったことにもなるため、バイアウトについてVCから反対があって実現しないことも想定されます。

(7) 個別の計画で検証が必要　

以上はあくまでざっくりとしたモデルケースに基づくもので、具体的には「ケースバイケースです」としか言えません。
個別のケースの前提条件に従って、起業家が自分で事業計画書や資本政策表を作って検討する必要があります。

以下、他にも何ケースか失敗例を見てみましょう。

■失敗例２：誰が安定株主かを読み間違う

仲間数人で起業することになったとします。

例えば2人で起業した場合に、社長が6割、副社長が4割持ったとします。

ところが副社長が突然、「やっぱりオレ辞める」と言い出したとしたら、安定株主と思っていた4割は一気に不安定になってしまうわけです。

もちろん辞めても良好な関係が続く事もありますが、「けんか別れ」ということもありえるわけです。

このため、株主構成を考える場合には、それぞれの株主について「この株主が敵に回った場合でも大丈夫か？」ということをよく考える必要があるでしょう。

もちろんベンチャー企業なので、どんなに考えてもリスクは残ります。
仮に社長の持株比率が100%であれば、他の誰が辞めても資本政策的には安定ですが、社長がお亡くなりになるリスクだってあるわけです。
このため、頭をひねれば必ずリスクをゼロにできるわけではありませんが、それでも、注意深く考えておくと違いが出る場合も多いかと思います。

例えば別の例で、仲間3人で起業しようということになり、仲良く100万円づつ計300万円の資本金で会社を設立したとします。

ところがこのうち1人が会社を辞めたいと言い出したとします。

まだ、VC等からファイナンスを受けないうちなら、その辞める人の分を100万円程度の資金で買い取れる可能性もありますし、その程度の資金であれば、親戚等に借金したり会社で稼いだ資金を使えば、なんとかなる可能性も高いでしょう。

しかし、VCがこの企業の価値を3億円と評価して投資した後に、その一人が辞めたいと言い出したら、その3分の1の株式を買い戻すのに1億円もの資金が必要にもなってしまうわけです。

この規模になるとなかなか資金はポンとは集まりません。

「VCが全体で3億円と評価したのだったら、VCにその3分の1を1億円で引き取ってもらえば？」ということを思いつくかも知れませんが、VCはそうした既発行の株式を買い取るのは基本的にいい顔をしません。

なぜなら、VCは会社に成長してもらうために会社に資金を入れたいわけで、会社を辞めた人に1億円(弱)儲けさせたいわけではないからです。

残された2人の創業者も、自分達はまだ会社であくせく働いているのに、途中で辞めたヤツが1億円もらえるのでは、やる気も無くなるというものです。（もう一人も「俺も辞める」と言い出すかも知れない。）

このため、VC等から高い企業価値で資金調達をしようと考えるなら、その前に一度立ち止まって、自社の株主で将来的にも安定して株式を持ってもらえるのは誰か？ということをよく考えるべきです。

前述の通り、日本の株式市場では、上場する時に創業者を始めとする安定株主が過半数を持っているのが望ましいのですが、それは、その人たちが大金持ちになるためというより、「ファイナンスの余力」を生み出すためのバッファを抱えておく必要があるからであり、その株式は、法律上はもちろんその株主のものですが、ある意味、自由に売却して換金できる株式ではないわけです。

また、共同創業者でなくても、創業時に知人や親戚、エンジェルの個人投資家等から5%、10%といった小口の資金をちょっとづつ出してもらい、それらを合計すると40%、50%といった量になる、といったケースがあります。

こうした株主が上場後も安定して保有してもらえない人たちと考えられるのであれば、高い企業価値評価で投資してもらう前に、余力に応じて買い集めておかないと、時価上昇後に買い戻すことは非常に困難になります。
もちろん、リスクの高い創業時に投資をしてもらったわけなので、「原価で買い戻させてください」と言っても、投資家も「ふざけるな」ということになるでしょう。
御礼も込めて若干高値で買い取るとか、少量の株式は残して将来のキャピタルゲインの可能性を残しておくとか、基本的には全体がハッピーになるような方向でまとめる必要があります。（これも、そううまくいくケースばかりではないですが。）

■失敗例3：だらだら調達して、多数の株主に株式が分散する

これは、若い創業者というより、それなりの年齢で社会的地位があって交友関係も広い人が起業するパターンに多いのですが、創業や増資をする際に、友人その他の知り合いから、小口でたくさん資金を調達するケースがあります。

そこそこの年齢の創業者であれば、その友人知人もそれなりの資産があって「200万円や300万円だったら出すよ」ということも多い。

そういう人が20人も集まれば、4000万円とか6000万円といった結構な金額が集まることになります。

ところが、この小口の個人投資家は「エンジェル」といえば聞こえはいいですが、プロのVCが1社で4000万円とか6000万円出資する場合と異なり、必ずしも真剣度も高くないし、会社をモニタリングする能力も無いことが多いわけです。

一人一人の株主は発言力も弱く、会社の経営者もプレッシャーがかからないから、経営も緩みがち。お金がなくなると、また友人知人に資金を「無心」しにいくというパターンにもなります。そうしているうちに株主数も多くなってしまう。

株主数が多くなると、株主総会などの手間が大変になり、ベンチャー企業には負担が重くなっていきます。

しかも、株主が50名以上になると、金融商品取引法上、公募にならないように増資をするのが難しくなってきます。
（公募の場合、公認会計士の監査が必要な有価証券届出書を提出する必要が出るなど、負担がぐんと増えますので、未公開のベンチャーの場合には事実上不可能と思っておいた方がいいでしょう。）

また、全員が昔からの顔見知りであればまだしも、知人の紹介の人などが入って来ると、その人が「反社会的勢力」に関係していないかのチェックが難しくなってきます。
昨今、上場審査における「反社会的勢力」のチェックは非常に厳しくなっていますので、 誰か一人がそれに該当すると、上場できないことにもなります。また、誰でも参照できるオープンな「反社会勢力チェックリスト」といったものは存在しません。
（そんなものを作ったら、「なんでワシが反社会的勢力じゃ？」という怖い人が来るに決まっているからです。）

上場審査でも、「この株主Aさんが反社会的勢力なので、上場できません」と教えてくれるとは限りません。
「内部統制が十分でない」といった、他の要件を理由に落とされることも多いのではないかと思います。

いずれにせよ、日本の場合、株主数が増えたり、良く知らない株主が入ると、ろくなことにならないことが多いのです。

上場前は、株主は数名程度に抑えてコンパクトな運営ができるように心がけるべきだと思います。
（従業員に付与するストックオプションの人数は、従業員が退職したら行使ができないようになっていれば、別カウントでいいと思います。）

■失敗例4：大量のストックオプションを発行する

「失敗例１」のように、当初に大量の株式を発行し過ぎて、後から「これでは上場できない」等の資本政策のミスに気付くことがあります。

そこでよく取られるのが「ストックオプションを発行する」という手段。

創業者（社長）はお金を持っていないことも多いため、株主に頼み込んで、発行済株式数の数十％といった大量のストックオプション（新株予約権）を発行し、創業者（社長）の持分を確保するといったことが行われます。

投資家にしてみれば、将来、この会社が本当に成長するのであれば、ストックオプションを発行した分、自分達の持分が薄まってしまうということになるので、もちろんいい顔をするわけはありません。
しかし、あまりにも社長の持株比率が低いと、上場した後も安定した株価形成ができないといったことはわかりますので、しぶしぶ、これに応じることにもなります。

一方、発行済株式の4割といった大量のストックオプションが発行されていると、そのままでの上場は難しくなります。
主幹事証券が付いたとしても「上場前に社長がこのストックオプションを行使して株式に換えてください」といったことを言って来るはずです。

ところが、そのストックオプションを発行したのが、VCが投資して企業価値が4億円に上がった後だとすると、その4割で 1.6億円もの資金が行使のために必要になるわけです。
1000万円くらいなら「上場したら資金が入るので」と親戚を走り回って借りることもできるかも知れませんが、1億円を超える金額ともなると、なかなか集めるのも大変です。まだ上場してもいないので、金融機関もおいそれとは貸してくれません。

将来に向けた計画を立てず、場当たり的にファイナンスをして、こうしたことになるケースが多く見られます。

■まとめ：資本政策は計画的に

こうした資本政策の失敗例の多くに共通する要因として、「経営者の人がいい」ということがあげられます。

私はオスカー・ワイルドの小説にちなんで「幸福な王子様」タイプと密かに呼んでいるのですが(笑)、自分の持分をガメつく抱え込むことなく、気前良く株式をどんどん投資家に割り当てたり、ストックオプションをどんどん従業員に与えたりして、自分の持分がどんどん減って行ってしまうわけです。

こういう経営者は、人間的には非常にいい人ですし、友人にするならそういう人がいいでしょう。しかし、資本政策については、以上述べたようなことを考えて、多少ガメツく見えても、冷静に自分のシェアを守ろうとする経営者の方が最終的にうまくいくケースが多いように思えます。

（特に日本の場合）、前述の通り、創業者が持っている株式は、創業者が自由に売り払って換金できるわけではなく、ファイナンスのバッファとしての性格を持つことも多いため、創業者が過半の株式を持つといったことが一見利己的に見えても、実は利他的に作用するということも考える必要があると思います。

（ではまた。）

━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━

■メールが届かない、支払の疑問等の連絡先（「まぐまぐ」）

reader_yuryo@mag2.com

■本メールマガジンの登録

http://www.mag2.com/m/P0007903.html

■バックナンバーの購入

http://www.mag2.com/archives/P0007903/

本メールマガジンのウェブ

http://www.tez.com/mag/

■本メールマガジンの発行者への連絡先

mag(ここにアットマークを入れてください)tez.com

■ブログ版isologue

http://www.tez.com/blog/

■磯崎哲也事務所

http://www.tez.com/about/

■購読の解除

http://www.mag2.com/m/P0007903.html

━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━

お断り：

• 本メールマガジンは、まぐまぐプレミアムのサービスを利用して発行されます。このため、登録された氏名、メールアドレスやクレジットカード番号等の個人情報は、発行者である株式会社磯崎哲也事務所（以下、「当社」といいます。）には通知されません。
• 企業価値や株価等に関する情報に言及することがありますが、本メールマガジンは、あくまで財務の分析等について学んでいただくためのものであり、有価証券や金融商品の価値等についての助言、投資その他の勧誘、税務相談、法律相談等を行うことは目的にしておりません。
• 掲載される情報は当社が信頼できると判断した情報をもとに作成・加工しておりますが、内容及び情報の正確性、完全性等について、当社はいかなる責任も持ちません。また、時事の変化等に応じて、お届けする内容が予告していたものと異なる場合があります。
• メールマガジン本文および関連データの知的財産権は当社に帰属しております。事前に承諾を得ることなく、これらの内容を複製・加工・譲渡することはご遠慮ください。（ただし、通常の雑誌等と同様、常識及び著作権法等の法令で認められる範囲内で、部分的に引用していただくことは差し支えありません。）
• 公開されたページ（公開されるブックマークを含む）から本メールマガジンの個別記事が記載されたウェブページに対してリンクを張ること、及びその個別記事ページのURLの転送はご遠慮ください。

週刊isologue（イソログ）
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　2010.01.11（第41号）
━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━
■創業期ベンチャー企業の資本政策を考える（基礎編）
━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━

今週は、創業期ベンチャー企業の資本政策についてです。

いろいろ試行錯誤でやるしかないベンチャー企業の経営ですが、今までも何度か述べてきたとおり、資本政策だけは最初が肝心。ベンチャー企業の企業価値は後になるほど大きくなり、株主の「既得権」も複雑に絡まっていきますので、後になるほど修正が困難になるわけです。

へんな資本政策にしてしまった場合、創業者や従業員や投資家の「やる気」も失わせることになりかねません。
今回は、そうした重要な資本政策を具体的にどのように策定するのかを見てみたいと思います。

■資本政策表とは

「資本政策」というのは「どのような株主に、いくらの株価で、何株分の株式やストックオプションを割り当てるか」、つまり、資金調達や株式公開等を考慮して、必要な金額が調達できるか、公開時の持株比率は妥当な水準か？等を考慮する戦略や計画のことです。
資本政策表というのは、その計画を表にしたもののことです。

なにはともあれ、実物を見ていただいた方がイメージがわくと思いますので、下記に例を掲げてみました。

図表１．資本政策表の非常に簡単な例（クリックで拡大）

あまり最初からいろんな要素を書き込んでも頭がこんがらがると思いますので、あえてかなりシンプルな例にしてあります。
つまり、この例では役員や従業員にストックオプションも付与してませんし、資金調達を2回だけ行って上場までこぎ着けています。

また、資本政策表は財務諸表のように「こうでなければならない」といった特段のルールもありませんので、株式数や金額などの必要な要件が盛り込まれていれば、体裁はあまり気にしなくていいと思います。

この例に従って、どんなことを考慮しながら資本政策表を作るかについて考えてみます。
上記の設例の資本政策表を左から右に、時系列で見ていきます。

(1) 設立（2010年1月）

まず、この会社は2010年1月に設立されています。
このとき、この会社の社長のA氏、CTO（技術担当）のB氏、従業員のC氏がそれぞれ16,000株、2,000株、1000株分づつを出資しています。
株価は500円。
合計は2万株ですから、資本金は1000万円です。

つまり、このときの企業価値（株主価値）は、1000万円ということになります。

ここをスタート地点として、投資家から株式で資金を調達して、上場を目指すことを考えてみます。

ちなみに、資本政策表を作るにはまず、週刊isologue37号「ベンチャー企業の事業計画（初級編）」で書いたような事業計画書を先に作っておく必要があります。
つまり、事業計画書が作成されていれば、どのくらい投資が必要か、売上や利益がどう変化していくか、等が仮定されてますので、差し引き資金がいくら不足するかも見えてくるわけです。
（何も前提無しに、いきなり資本政策表を作れるわけではないということです。）

事業計画を立ててみたら、当初から利益がどんどん湧いて資金も不足しないという場合にはどうしたらいいでしょうか？
その場合はわざわざ株式での資金調達などしなくてもいいし、外部の株主からうるさいことを言われなくても済むわけです。

一方、外部から資本を入れて他人から口を出されない方が幸せとも限らない。
まったく外部の株主が入らない企業は、 ともすれば自分達の興味があることばかりを追求して、株主から見た企業価値の増大の方にはあまり神経が行かなくなることも往々にしてあります。
本来はもっと高いステージに登れたのに、自分たちがそこそこ裕福に食っていける程度で小さくまとまってしまうとしたら、社会的損失ということにもなりえます。

世の中にはのんびりやっていても生き残っていける業種や事業もあるでしょうが、IT系のように変化のスピードが早く、勝ち組と負け組がはっきり分かれてしまうような産業では、利益が出るのを待っているのでは遅すぎるかも知れません。「あるべき」成長をするためには、もしかしたら「利益が出ているほうがダメな状態」なのかも知れないわけです。

(2) 第1回第三者割当増資（2010年12月）

さて、事業計画を立てた結果、従業員を増やして投資もしないと他者との競争に勝てない危険があり、そのために1億円程度の資金を調達する必要があるということになったとします。

前記の設例では、このためにベンチャーキャピタルから1億円程度の資金を調達することを考えています。

企業価値をどう計算するかの概要については、週刊isologue（第39号）「創業期ベンチャー企業の企業価値評価」をお読みいただければと思いますが、ここでは投資直前（pre）で2億円の企業価値があるということで投資家が説得できるとします。

この場合、1株の価格（株価）は設立時の20倍の1万円になっています。
（企業価値を発行済株式数で割ったものが株価になります。）

資本政策表では、この株価で10,100株を発行し合計1億100万円出資してもらう計画です。
この結果、Xベンチャーキャピタルの持株比率は33.6%ということになります。

(3) 第2回第三者割当増資（2011年12月）

そのちょうど1年後にまた1.8億円の資金調達が必要になりそうだとします。

このケースでは、1株6万円で業務提携先Y社・Z社の2社からそれぞれ1000株づつ調達し、Xベンチャーキャピタルも自分の持株比率33.6%をキープするように1000株を追加投資してくれるものと想定しています。

ベンチャーキャピタルが投資をする際の投資契約で、自分の持株比率が薄まらないように追加で投資をできる条項を付けることが多いですが、この条項を希薄化防止条項（anti-dilution）と呼びます。通常、追加投資をするのは投資家側の「権利」であって、必ず投資しなければならない「義務」ではありません。

ここでは、順調に事業が拡大しているので、Xベンチャーキャピタルも追加してくれた、と想定しています。

この会社の業績が思ったように伸びず、上場も見込めないし会社の存続も危ぶまれるといった場合には、Xベンチャーキャピタルが必ず追加で資金を投資してくれるとは限りませんので、念のため。

また、このときの企業価値(pre)は18億円を見込んでおり、1株6万円で3000株で合計1.8億円の資金調達ということになっています。

この時点で社長のA氏の持株比率は50%を切ります。
ただし、役員のCTO B氏、従業員C氏を合わせると、まだ6割超の持株比率をキープしています。

(4) 株式上場（2015年12月）

この会社では、設立4年目の2015年12月に上場を目指す計画にしています。

このとき、一株あたり25万円で3,700株を発行して、9.25億円を調達（公募増資）、92億円の時価の会社になるという計画です。

---

以上がこの資本政策表のざっとした説明です。
以下では、この資本政策表を作る際に、どのようなことを考える必要があるかについて考えてみます。

■どの程度の期間の計画を立てればいいか？

こうした資本政策表は、何年分くらい策定すればいいでしょうか？

ベンチャーというのは、たいてい将来の不確実性が高いことをやっているので、事業計画と同様、あまり10年、20年先のことまで書いても仕方がないと思います。そういう意味で5年程度の計画を立てればいいと思います。

また、ベンチャーキャピタルから投資を受ける場合、ファンドの期限も要考慮です。

ベンチャーキャピタルのファンドの期限は5年から10年程度で、7年くらいのものが多いのではないかと思います。

ベンチャーキャピタル側としては、ファンドの期限が来る前に上場やバイアウトなどでEXITしたいわけですから、（すでにファンドを作ってから数年経っていることもありますので）、ベンチャーキャピタルから資金を入れる際には、だいたい5年以内で上場・バイアウトなどのEXITができる見込みを持っていることが望ましいということになります。

■外部の投資家が何％くらい株式を持つのがいいのか？

「増資をする際に、ベンチャーキャピタルに何％渡すのがいいんですか？」という質問を非常によく受けます。

ベンチャービジネスの性質やステージ、規模にもよりますので、一般論としては「ケースバイケースです」とお答えするしかありません。

資本政策表を作る意味は、まさに、一般論ではなく事業計画など個別の要素も反映させた上で、

• 必要となる資金がちゃんと調達できるか？（企業価値や株価は適正か？）
• 上場後も安定した株主構成となるか？
• 創業者や投資家の苦労に報いられるだけのキャピタルゲインは出るか？
• 上場基準は満たしているか？

等の観点を総合的にチェックするためのものだとも言えます。

といっても何らかのガイドラインは必要ですので、以下では、投資家の持株比率によって、会社法や会計基準などからどのような効果が生まれるのかについて見てみます。

（以下、発行する株式はすべて議決権がある株式であると想定しています。）

5割超 (50%超)

１人の投資家が5割を超える株式を持つと、株主総会の普通決議（309条1項）で必ず自分の思い通りに決めることができるようになります。
例えば、取締役や監査役などの役員を選任することができ、会社に役員を送り込んだり、役員会全員をその株主の思い通りに決めることも可能になりますので、会社の日常業務についてほとんどすべてのことを決定することができるようになってしまいます。

その株主が法人であれば、その法人の子会社になる、ということです。
社長の任期が満了したら、「次期からはあなたはもういらないよ」と言われても（別途、契約等で定めがある場合を除き）基本的には文句も言えません。

だから、1社に対して（または同じ意見になる可能性がある投資家の集団合計で）合計5割を超える比率の株式を渡すというのは、よくよく考えた方がいいということになります。

もちろん、今回の資金調達では5割を超えなくても、今後資金調達を繰り返していくと5割を超えてしまうという場合も同様です。
（もちろん、あまり口を出さずに安定株主になってもらえる場合など、5割超を外部の投資家にもたれるのが必ずしも悪いというわけではありませんので、念のため。）

3分の1超 (33.33…%超)

設例の第一回目の調達では、Xベンチャーキャピタルが33.6%（3分の1超）を保有することになってます。
この「3分の1」も、持株比率の大きな境目です。

日本の会社法上、会社の重要な方針、例えば、

• 定款の変更（309条2項11号、466条）
• 募集株式の事項の決定（309条2項5号、第199条第2項）
• 会社法第5編の規定により総会決議を要する場合（309条2項12号）
  合併・会社分割、株式交換、株式移転
• 事業の譲渡や譲受け等（309条2項11号、467条1項）
  
• 資本金の額の減少（309条2項9号、447条1項）
  

などが、株主総会の「特別決議」（会社法第309条2項）が必要になる事項です。

特別決議は出席した当該株主の議決権の 3分の2以上の賛成を必要とする決議ですので、これらを実施する場合に3分の1超を持つ株主がいると、必ずその株主の了解を得ないと決定できません。つまり、その株主に「拒否権」が発生することになります。

つまり、定款記載事項である「社名（商号）」を変えたり、本店所在地を変えたりといったことから、株式を発行して資金調達するのにも、その株主の了承が必要になります。

また、会社がバイアウトされるのに必要な合併、事業譲渡なども、その株主の了承が必要になってくることになります。（その株主の意向に沿わないバイアウトだと、拒絶されることになってしまう。）

3分の2以上 (66.66…%以上)

逆に言えば、外部の株主に50%超を持たれていても、会社の創業者等が3分の1超を持っていれば、たとえ取締役は続けられないことになったとしても、株主として社名変更や増資や合併等に対する拒否権はあるわけです。

しかし、特定の投資家に議決権の3分の2以上を持たれてしまうと、もうそうした拒否権も使えないことになってしまいます。

出資者が上場企業の場合

他に、出資者が上場企業などの場合には、40%、20%、15%といった区切りも意味を持ち得ます。

連結決算をしなければならない基本は50%超ですが、40%以上でも、役員を送り込んでいたり経営の方針を決定する契約がある一定の場合等に連結する必要が出てきます。

また、20%以上は持分法適用になりますが、役員を送り込んでいたり経営の方針を決定する契約がある一定の場合には、15%以上で持分法適用になります。

（日本公認会計士協会「連結財務諸表における子会社及び関連会社の範囲の決定に関する監査上の取扱い」等参照。）

すなわち、これらはいずれも投資してもらう会社の決算が出資する側の企業の決算に影響するものです。

このため、上場企業等にこれらの境界線を越えた投資をしてもらう場合には、投資を受けるベンチャー企業側でも、決算のための資料をスピーディに作成して株主に渡すことが求められたり、上場企業に準ずる内部統制が求められたりすることにもなり得ます。（ベンチャー企業の急成長期などには、そうしたことが重荷になる可能性があります。）

逆に、投資を受けるベンチャー側がそうした会計に関する体制がほとんどなく、上場企業の足をひっぱってしまう可能性がある場合には、上記のような比率を超えないような投資しか受けられないかも知れません。

投資契約も重要

以上で述べたのは、何も契約を結ばなくても、会社法や会計上の原則でそうした扱いになるものです。
しかし法律で決まっていなくても、投資を受ける際に締結する投資契約において、そうした義務や拒否権が定義されることもあります。

この場合にも、上記の会社法の原則等の水準の感覚を持っていると参考になるはずです。

例えば、20%しか出資しない株主が本来3分の1超を持っていないと得られないはずの合併や事業譲渡の拒否権を投資契約に盛り込もうというのであれば、他の条件によってはOKしてもいいかも知れませんが、5%しか出資しない株主が、そうした特別決議事項に関する拒否権を持つというのは、「ちょっと図々しい」ということになるかも知れません。

■創業者の持株比率は多いほどいいか？

それでは、創業者の持株比率はどの程度に設定するのがいいでしょうか？
創業者の持株比率は多ければ多いほど創業者にとって得でしょうか？

これも非常にシンプルな説例で見てみましょう。

図表２． 創業者と外部の投資家の持株比率（その１）

上図の「ケースA」を見ると、創業者が80%、外部の投資家が20%の持株比率を持っています。

そして、「ケースB」では、創業者が55%、外部の投資家が45%を保有しています。

「創業者にとってこのどちらが得か？」と訊かれたら、「ケースA」の方が得に思えるのが普通ではないかと思います。

ところが、実際の株式の価値や企業価値は、株式数だけなく株価を掛けたものです。

下の図をご覧下さい。

図表３． 創業者と外部の投資家の持株比率（その２）

この図の縦軸は持株数、横軸が株価のイメージです。
つまり、この面積が企業価値やそれぞれの株主が保有する株式の価値を表しています。

そうすると「ケースA」では創業者が80%持っているのに対し、「ケースB'」では創業者は55%しか持っていませんが、株価を掛けた「面積（資産価値）」では「ケースB'」の創業者持分の方が大きいことがわかります。

つまり、外部の投資家の出資を受けるということは、その投資家が参加することによって企業価値が高まるかどうかも重要なのです。　

つまり、同じ１億円を調達するのに、「持株比率は20%で1億円出します」という投資家Fと、「1億円出すなら45%欲しい」という投資家Gがいたとしたら、単純に考えれば明らかに投資家Fの方が好条件です。

しかし、投資家Fはただお金を出してくれるだけで後は何もしてくれないが、投資家Gの方は戦略を考えたり人材や取引先を紹介してくれたり、いっしょになって企業価値を上げる努力をしてくれて企業価値が投資家Xより何倍にも上昇する・・・・ということであれば、投資家Gに投資をしてもらった方が得、ということにもなります。

換言すると、「創業者の度量」と「投資家の度量」のどちらが強いかによる、ということかも知れません。

もちろん、「ある投資家に投資をしてもらったら企業価値が増えるかどうか」なんて事前にはわかりません。

また、「うちが投資すると企業価値が上がるので持株比率は低くなっても結局得ですよ」というのは、ベンチャーキャピタルの交渉トークにもなるわけです。

ですから、その投資家が本当にどこまで何をやってくれるのかはよくよく考えた方がいいと思います。
VCがファンドの投資家から資金を集める際に「Key man clause（キーマン条項）」といったものを定めて、特定のパートナーがファンドの運営からはずれることを禁止している場合で、そのパートナーが直接担当してくれるといった場合ならともかく、大手VCのサラリーマンの担当者であれば、「この担当者センスがいいな」と思っていても、転勤や異動で担当をはずれてしまうかも知れません。

---

また、「いい投資家がが出資してる方が上場時の時価総額が高くなる」とか、「あのVCが投資してるんだったら、イケてる企業なんだろう」という期待が働くことも考えられます。特にアメリカでは有名VCのブランドで期待が高まる度合いは強いかも知れません。

日本では、分散投資型のVCが多いこともあって、まだそこまでは行っていないかも知れませんが、実績のあるVCの投資が評価の参考になるかも知れません。

■単純にシリコンバレーの真似をすればいいわけではない

世界中を見回しても、やはりベンチャー企業やベンチャーキャピタルの投資が最も活発に行われているのはシリコンバレーを置いて他にはないわけで、日本のベンチャービジネスの実務もシリコンバレーの実務から大きな影響を受けています。

しかし、そのシリコンバレーの実務をすべてコピーしてくれば日本でも先進的なベンチャー実務になるかというと、必ずしもそうではないことに注意する必要があります。

(1) 持株比率と資本市場の構造

日本のベンチャー型の上場企業というのは「オーナー企業」的に、社長が5割超を持って上場する場合も多いかと思います。
これに対してシリコンバレーでは、創業者といっても公開時には10%を切る株式しか持っていないことも多いです。

このため、創業者の持株比率が低い方がシリコンバレー的で先進的でカッコイイかというと、日本ではそこは非常に慎重に考える必要があると思います。

下図は家計の資産構成の日米比較の図ですが、

図表４．家計の資産構成の日米比較（2009年6月末）
（クリックで拡大。出所：日銀、資金循環の日米比較：2009年2Q）

この図の通り、アメリカでは個人が債券、投資信託、株式・出資金といった資産を持っていて直接大きなリスク負担をしていますし、年金などの機関投資家の層も非常に分厚くなっています。

これに対して日本は個人金融資産の量だけを見れば1400兆円と非常に大きいのですが、その55%は預金として銀行に流れ、そこから産業に資金が供給されています。

銀行は、元利を保証した預金で調達して薄い利鞘を乗せて企業等に貸付等をしており、大きなリスクを追うのは難しい性質の業態です。このため、日本の場合、社会全体がリスクが追えない「銀行っぽい」体質の度合いが強まってしまっていると考えられます。

では、未公開のベンチャーに投資されるリスクマネーが量的に不足しているかというと、そうでもありません。
未公開のベンチャーへの投資資金は、日本の場合たかだか１兆円程度であり、それでも多すぎるという見方もあるくらいです。つまり、個人金融資産と対比するとたかだか1400分の1に過ぎない。誤差程度の小さな金額です。

しかし、ベンチャーは上場してさらに資金を調達し、成長していかないといけません。
また、古くて立ち行かなくなった企業がどんどん退出してこそ、新しいベンチャーにもチャンスが巡って来るわけです。
国全体のリスクマネーの量が少ないということは、リスクマネーに関わる職業人の雇用量も少なくなるし、投資家の発言力も弱くなり、そうした新陳代謝も進まないことにもなります。

また、資本市場が相対的に小さいと、ベンチャー企業が上場した後にベンチャーキャピタルが株式を売却したものを代わりに拾い上げる年金等の機関投資家のパワーも相対的に弱くなることになります。
需給条件が悪ければ株価も付かないことになります。

このため、創業者や経営者も、自分で過半数といった大きなシェアを持って上場しないと怖いことになります。
ただしそのように安定株主対策が万全だと、投資家の言う事をあまり気にしなくてもいいので、実際にパフォーマンスもよくなくなって株価も上がらないという悪循環にもなっているかも知れません。

(2) プロ経営者の存在

もう一つは経営者になりうる人材の層の厚さの違いがあると思います。

アメリカは、他の会社を何社も経営してきた経験のある「プロの」経営者の層が非常に厚い。このため、創業者が永久に経営せずとも、他の優秀な経営者にバトンタッチすることも多いかと思います。

一方、日本でもそうした複数の企業を渡り歩いた「プロ」経営者も増えて来てはいますが、まだ大企業で終身雇用というパターンも多く、基本的にはかなりの年齢にならないと経営者としての経験を積むのは難しくなっています。

つまり、日本の創業者は経営を始めたら基本的には一生自分で経営に責任を負うつもりでいる必要があるでしょう。

そうなるとやはり、社長がある程度の比率を持ち続ける必要性は高くなるはずです。

最近のIT系を中心とするベンチャー企業の経営者には、「息子や孫の代にまで継がせたい」といったコテコテのオーナー企業的なノリの経営者は減って来ていると思いますが、さらに進んで、創業者が最初から会社を「売り物」として見たり愛情が無くてもいいかというと、そうではないと思います。

日本でパナソニック（松下）、ホンダ、トヨタなど、創業家が長い間経営に携わるケースは多いですし、アメリカのIT系企業ですら、マイクロソフトやインテル、アップル、グーグル、ヤフーなど創業者が長い間、経営に関わっている会社も多いかと思います。

もちろん、アメリカの場合でも持株比率が高いから経営に長期に関与しているというより、いい業績をあげ株主からの支持があるから経営に関与できているのだと思いますが、日本で経営に携わり続けるにはやはり一定の持株比率が必要でないかどうか・・・・統計的な検証もしていないので一般論としては何とも言えませんが、個別企業の事情も鑑みてよく考える必要があるように思えます。

---

以上、資本政策表に基づいてどのようなことを考える必要があるか一通り見てみました。

次回は、失敗事例等もまじえて、資本政策について考えてみたいと思います。

（ではまた。）

━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━

■メールが届かない、支払の疑問等の連絡先（「まぐまぐ」）

reader_yuryo@mag2.com

■本メールマガジンの登録

http://www.mag2.com/m/P0007903.html

■バックナンバーの購入

http://www.mag2.com/archives/P0007903/

本メールマガジンのウェブ

http://www.tez.com/mag/

■本メールマガジンの発行者への連絡先

mag(ここにアットマークを入れてください)tez.com

■ブログ版isologue

http://www.tez.com/blog/

■磯崎哲也事務所

http://www.tez.com/about/

■購読の解除

http://www.mag2.com/m/P0007903.html

━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━

お断り：

• 本メールマガジンは、まぐまぐプレミアムのサービスを利用して発行されます。このため、登録された氏名、メールアドレスやクレジットカード番号等の個人情報は、発行者である株式会社磯崎哲也事務所（以下、「当社」といいます。）には通知されません。
• 企業価値や株価等に関する情報に言及することがありますが、本メールマガジンは、あくまで財務の分析等について学んでいただくためのものであり、有価証券や金融商品の価値等についての助言、投資その他の勧誘、税務相談、法律相談等を行うことは目的にしておりません。
• 掲載される情報は当社が信頼できると判断した情報をもとに作成・加工しておりますが、内容及び情報の正確性、完全性等について、当社はいかなる責任も持ちません。また、時事の変化等に応じて、お届けする内容が予告していたものと異なる場合があります。
• メールマガジン本文および関連データの知的財産権は当社に帰属しております。事前に承諾を得ることなく、これらの内容を複製・加工・譲渡することはご遠慮ください。（ただし、通常の雑誌等と同様、常識及び著作権法等の法令で認められる範囲内で、部分的に引用していただくことは差し支えありません。）
• 公開されたページ（公開されるブックマークを含む）から本メールマガジンの個別記事が記載されたウェブページに対してリンクを張ること、及びその個別記事ページのURLの転送はご遠慮ください。

週刊isologue（イソログ）
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　2010.01.04（第40号）
━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━
■ 謹賀新年（2009年の「週刊isologue」総集編）
━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━

あけましておめでとうございます。

昨年は、4月から初めて「週刊isologue」という有料メディアを自分でやってみることにトライしてみて、やはりブログの記事を無料で読んでいただくのに比べて読者数を増やすのが千倍は大変だなあと思ったのですが、それでもおかげさまで年末に「まぐまぐ」さんから、「2009年最も多くの新規購読者を獲得したメルマガ第1位」にしていただきました。
改めまして、みなさまのご購読に感謝いたします。

今年は新聞社や出版社の経営の困難さも増すでしょうし、またAppleのタブレットPCが発売されたり他社のデジタルコンテンツの試みも増えたりして、「有料コンテンツ変革の年」になるのは間違いなさそうです。

今週は一年の最初なので、昨年の記事を一覧する「総集編」をお届けします。
（リンクはブログでの紹介にリンクしています。）

引き続き、何卒よろしくお願い申し上げます。

（創刊号）　他人事でない、福島銀行の「違法」配当

（第2号） 「AIGの経営危機のディープな記録とその示唆」

（第3号）ソフトバンクは「大丈夫」なのか？

（第4号）サン・マイクロシステムズは、なぜオラクルに「身売り」したのか？

（第5号）ソフトバンクの「収穫期」入り宣言

（第6号）「ライブドア」は今、どうなっているか？

（第7号）三井住友FGの日興買収を考える（上）

（第8号）三井住友FGの日興買収を考える（下）

（第9号）テレビ業界は今、どうなっているか？

（第10号） IFRS(国際財務報告基準)は日本にどんな衝撃を与えるか？

（第11号） FIATはクライスラーなんか買っちゃって大丈夫か？

（第12号）iPhone、もう買っちゃっても大丈夫？

（第13号）新聞業界は今、どうなってるか？（問題意識編）

（第14号）新聞業界は今、どうなってるか？（朝日新聞社編）

（第15号）新聞業界は今、どうなってるか？（毎日、産経、日経編）

（第16号）ビックカメラの「不適切な会計処理問題」

（第17号）アマゾンとネットビジネスの未来

（第18号）「検索最終戦争」- ヤフー・マイクロソフトの提携を財務面から分析する

（第19号）「オーケー」にみる非上場企業のオルタナティブな資金調達方法

（第20号）広告代理店は今、どうなってるか？

（第21号）委員会設置会社は今、どうなってるか？

（第22号）日本通信(株)の 持株会社を使った「実におもしろい」ファイナンス

（第23号）「紙メディアの無い世界」の覇者は誰か？（前編）

（第24号）「紙メディアの無い世界」の覇者は誰か？（後編）

（第25号）暗号とビジネス

（第26号）日本航空(JAL)はどうなっていくのか？

（第27号）アイフルのADR申込と消費者金融の現状

（第28号）武富士と消費者金融の現状

（第29号）郵政民営化はストップさせるべきか？

（第30号）資金循環から見た「この国のかたち」

（第31号）JALの再生スキームと公的資金投入について考える

（第32号）通貨供給でデフレが救えるのか？（「会計経済学」的アプローチ）

（第33号）日本の国債は「紙くず」なのか？（国の財務書類・貸借対照表編）

（第34号） ベンチャーのファイナンス（中級編）

（第35号）ベンチャー企業のストックオプション（初級編）

（第36号） ベンチャー企業のストックオプション（「人間ドラマ」と「算数」編）

（第37号） ベンチャー企業の事業計画（初級編）

（第38号）創業期ベンチャー企業の資金調達

（第39号） 創業期ベンチャー企業の企業価値評価

詳細は、以下をご覧下さい。

（なお、本号はブログにも全文を公開させていただいております。）

（創刊号）　他人事でない、福島銀行の「違法」配当

創刊号ではAIGについて取り扱う予定にしていたのですが、ちょうど発行日の先週金曜日に東北財務局長から、「株式会社福島銀行に対する行政処分について」という処分が出たので、急遽、このテーマを取り扱わせていただくことにしました。

もちろん「銀行ともあろうものが会社法をちゃんと理解してないとは何事か」というのはもっともではあるのですが、この背景には「複雑さを増す日本の法律の条文」があり、他人事ではないということで、会社法の配当（分配可能額）に関する規定を図解で解説し、、「分配可能額」については、法律の条文から考えるより、会計的に「イメージ」で考えた方が1万倍簡単だ、というお話をいたしました。

（第2号） 「AIGの経営危機のディープな記録とその示唆」　

当初の予定に返って、第2号ではAIGからの詳細な開示資料に基づいて、AIGのリスク管理がリスクがダメだったことが経営危機の原因なのか？、我々がAIGから学べる教訓は何なのか、といったことについて考えてみました。

世間では、
「金融機関のはリスクについて正規分布を仮定していたことが問題。」
「複雑な金融技術が今回の金融危機を生んだ」
といった論調もありましたが、それに疑問を呈するとともに、その危機の解決を行うためにも、優先株やワラント、SPCや、債権の優先・劣後関係など、日本の一般の人から見たら十分に複雑な金融技術がいろいろ駆使されていることを見てみました。

（第3号）ソフトバンクは「大丈夫」なのか？

この当時、「営業的に絶好調に見えるイメージの陰で、ソフトバンクにはいろいろ財務的な懸念材料がある」ということをおっしゃる方が結構いらっしゃったので、本当にそうなのかどうか、ソフトバンクさんの開示資料をもとに考えてみました。
ソフトバンクの歴史、ボーダフォン買収のスキーム 、財務制限条項（コベナンツ）、設備投資の概況等について検討しています。

（第4号）サン・マイクロシステムズは、なぜオラクルに「身売り」したのか？　

サン・マイクロシステムズという会社の概要や、オラクルとのフローやストックの「体力差」、買収スキームの概要について見てみました。

（第5号）ソフトバンクの「収穫期」入り宣言

第3回の「ソフトバンクは『大丈夫』なのか？」の続き。決算発表に基づき、設備と資金繰り、ARPU（一人当たり利用額）の下落等について見ています。

（第6号）「ライブドア」は今、どうなっているか？　　

上場廃止になった「ライブドア」ですが、元のライブドアという会社は株式会社LDHという持株会社になっており、ネットのサービスを行っている会社はその元のライブドアから会社分割された新しいライブドアです。
この意外に知られていない財務的な旧ライブドアの状況について、下記のような項目を見てみました。

• ライブドアに関する世間の注目度の推移
• ライブドア「株券」に関する注意
• 上場廃止前後からの株主構成の変遷と、現在の株主、取締役像
• ライブドアの「株価」「企業価値」は、今どうなっているか？
• 「株式分割」で一世を風靡したライブドアが「株式併合」するとどうなるか？
• 訴訟がライブドアの企業価値に与える影響
• 「本業」なのに簡易分割できる？
• 誰が儲かったのか？
• ライブドア財政状態の変遷
• 子会社処分の進捗度合い
  
• 「資本金等の減少」のプレスリリースが意味するもの
• 「最終局面」に入ったライブドアの歴史

（第7号）三井住友FGの日興買収を考える（上）　

三井住友フィナンシャルグループが日興コーディアル証券を中心とする事業を買収することになりましたが、そのスキームがえらく複雑なので、開示資料をもとに図解で、どのような買収が行われたのかを解説しました。

（第8号）三井住友FGの日興買収を考える（下）　

前回の続きで三井住友フィナンシャルグループの日興コーディアル証券買収について。

過去にさかのぼって日興コーディアル証券等が行って来たいろいろな財務的アクションのスキーム等を振り返ると、EB債を 使った利益計上や、それに伴う開示資料の「虚偽記載」からはじまり、シティグループが日興コーディアルグループを買収する時に用いた三角株式交換、今回の 三井住友FGによる会社分割を使った買収スキームなど、日興コーディアルグループの歴史は、「おもしろスキーム」や「他人事ではない法令違反」の見本市だったという気がします。

また、日興コーディアルグループのように、資金もあればファイナンスの知識も豊富にある会社が非上場化すると、普段は見ることができない非上場企業ならではの（遠慮のない）「合理的な」行動を垣間見られて、他の会社の参考になる部分もあるんじゃないかと思います。

ということで、下記のような事項について、いろいろ考えてみました。

• 日興コーディアルグループが、日本の会計基準に与えた影響（ベンチャーキャピタル条項やIFRSアドプション等）
• プレスリリースには書かれていない、日興買収の詳細
  
• なぜ、「現金対価会社分割」なのか？
• 出資額939億円の「日興コーディアル代替資産投資事業組合」とは何ぞや？
  
• なぜ、100%親会社との合併直前なのに、親会社相手に25株の増資をしたのか？
• 外国企業株式対価の三角株式交換では、どのくらい買取請求権が行使されるか？
• なぜ、日興シティホールディングス株式会社は「A種種類株式」で増資したのか？
• 三井住友FGの購入価格は安かったか高かったか？

（第9号）テレビ業界は今、どうなっているか？　

日常われわれが接する情報のかなりの部分はマスコミ経由のものですが、そのマスコミでは「マスコミ自身の経営状況」が伝えられることはあまりないので、開示資料からそのへんを掘り下げてみました。

• 村上ファンド、ライブドアから現在までのテレビ局各局の「資本政策」の動向
• 放送法の「認定放送持株会社」への移行と、「官製買収防衛策」
  
• フジテレビの「セシール」買収と、ライブドア（LDH）との和解の関係？
• 楽天のTBSに対する「反対株主の株式買取請求権」
• テレビ朝日、日本テレビ、テレビ東京の大株主動向
• 決算短信等から分析する、各社の業績動向
• 「資本市場の洗礼」を受けたフジテレビ、TBSと、その他の企業のビジネスの違い
  
• 周波数オークションって、日本のテレビ局の実態に照らして、どうなの？
• 平成21年3月期の各社決算短信など、資料URL

（第10号） IFRS(国際財務報告基準)は日本にどんな衝撃を与えるか？　

「IFRSの採用でどれくらい負担が増加するのか？」という不安が大きいと思いますので、

• 開示資料のボリュームがどのくらい増えるのか
• IFRSは「原則主義」だから、「ルールの量」は少ないか？
  
• 開示資料のボリュームは「３倍」に増えるか？
  （有価証券報告書に基づく、各IFRS採用企業の開示量の詳細分析）

等について検討しました。

（第11号） FIATはクライスラーなんか買っちゃって大丈夫か？

クライスラー買収に名乗りを上げたが意外に知られていない「FIAT」という会社の経営状況やヨーロッパ風の同族支配のスキームについて考えてみました。

• クライスラー破綻処理の概要
• クライスラーの破産法申請書類
• クライスラーのバランスシート
• FIATの財務内容の日本の大手自動車メーカーとの比較
• FIATのブランド（フェラーリも持っている！）
• 華麗なる一族「アニエッリ家」のFIAT支配の構図
  （「ユヴェントス」も持っている。）
• イタリアの会社法（の片鱗）
• FIATのガバナンス（CEOは会計士）
• クライスラーは「底値買い」の大バクチ？
• （おまけ）欧州の証券取引所再編の様相

（第12号）iPhone、もう買っちゃっても大丈夫？

iPhoneの新機種「3GS」の発表に先駆けて、

• Appleの財務状況
• Appleは「パソコンの会社」か？（Appleの売上構成比はこんなに変化している）
• マイクロソフトやグーグルなど、他の有力IT企業の業績に対抗できるか？
• 新iPhoneのテクノロジー（CPU+GPUチップ）はイケてるか？
• チップの技術を提供する会社の財務状況は大丈夫？
• Palmの新端末「Pre」や「BlackBerry」との競争に勝てそうか？
• カリスマ「スティーブ・ジョブス」がいなくなっても大丈夫か？
  
• ソフトバンクは大丈夫か？
• 付録：Apple社の定款

といった財務やビジネスの観点から、日本のiPhoneを取り巻く環境を考えてみました。

（第13号）新聞業界は今、どうなってるか？（問題意識編）

情報通信革命の進展と経済の市場化の進展で、世界の「情報」の流れ方が大きく変わろうとしている今、新聞業界がどうなっているのかについて考えてみました。

（第14号）新聞業界は今、どうなってるか？（朝日新聞社編）

朝日新聞社を中心に、下記のようなキーワードについて検討。

• 朝日新聞社の業績
• ド赤字なのに巨額の寄付？
• 株式の売却が、個別決算では利益が出るのに連結では損失が発生するわけ
• 「財団法人香雪美術館」と「財団法人朝日新聞文化財団」
• テレビ朝日株式
• 社主 村山美知子氏の相続対策
• 会社法第308条（相互保有株式）
• 放送法上の「認定放送持株会社」
• 朝日新聞社の株価はいくらだったのか？
• 改革のための新聞大手各社の「余力」
• 朝日新聞社のコスト構造
• 日経・朝日・読売の業務提携
• 改革の気合いの入った役員陣？（同業他社比）
• 平均年齢と社外役員
• 冨山和彦氏、登場

（第15号）新聞業界は今、どうなってるか？（毎日、産経、日経編）

先週の朝日新聞社に引き続き、毎日新聞社、産業経済新聞社、日本経済新聞社の３社の現状と将来について考え、朝日新聞を加えた4社についての考察をまとめています。

目次とキーワード。

• 毎日新聞社の連結売上高と単体売上高の推移
• 毎日新聞社の「その他の事業」
• 毎日新聞社の資本構成の特色と「系列」テレビ局との関係
• 「会社法施行規則第67条」とは？
• 毎日新聞社の役員構成の特色
• 産業経済新聞社の連結売上高と単体売上高の推移
• 連結売上高が激減の理由
• 「インターネット対応」では、産経が一番がんばっている？
• 「産経新聞iPhone版」
• MSN産経ニュースのアクセス数の評価
• 産業経済新聞社の資本構成の特徴
• 産業経済新聞社の役員構成
• 日本経済新聞社の連結売上高と単体売上高の推移
• 日本経済新聞社の収益性
• 会社法改正（法定公告）は、どのくらい日経新聞に影響を与えたか？
• 日本経済新聞社の資本構成の特徴
  （新聞社の資本政策のまとめ）
• 日本経済新聞社の事業多角化度
• 各社の利益・純資産と「インターネット時代への変革のための体力」
• なぜ、マスコミの歴史は資本政策にまつわる「事件」で彩られてきたのか
• 「21世紀型の暗黒時代」
• インターネット上での事業で勝つには？
• どの新聞社がインターネット時代に勝ち残るのか？
• 外部からのプレシャーと自己変革

（第16号）ビックカメラの「不適切な会計処理問題」

ビックカメラが、 2009年1月16日に「不適切な会計処理」の疑いがあるということで、東京証券取引所に監理銘柄に指定され、3月24日に指定が解除され上場も維持されたのですが、結局、億単位の課徴金を納付することになりました。
このビックカメラの企業像と当該会計処理の詳細について、検討しています。

今週のキーワード：

• ビックカメラの資本構造と「コテコテの伝統的オーナー企業型資本政策」
• ジャスダック公開直前の取引先等への株の割当
• 元会長の新井氏とは
• ビックカメラとマスコミとの結びつき（株式保有関係）
• ビックカメラの広告費
• 事件の経緯
• なぜ上場廃止にならなかったのか。 （「上場内国会社の上場廃止基準」）
• 「所得隠し」と不動産証券化スキームとの関係？
• 調査委員会の調査報告書と、その問題点
• 監査法人の交代
• 流動化スキームの分析
  
• 優先ローン、劣後ローン、匿名組合出資
• 証券化の目的は何だったのか？
• 「メザニン」は証券化できなかったのか？
  
• 元会長は、このスキームを理解できたのか？（オーナー系上場企業が不動産を流動化するリスク）
• 「特別目的会社を活用した不動産の流動化に係る譲渡人の会計処理に関する実務指針」
• そもそも、これってどのくらい「悪い」のか？
• 金額的影響は、どのくらいあったのか

（第17号）アマゾンとネットビジネスの未来

アマゾンの決算数値を通して、ECや「そもそもネットでビジネスをするということ」について考えてみました。

キーワードは以下の通り。

• 「アマゾン」は、あんまり儲からない商売か？
• 第２四半期、決算概要
• アマゾンの純資産は創業15年でどうなっているか？
• 電子ブックリーダー「キンドル（Kindle）」
• 日本の新聞社と新聞・雑誌・書籍リーダーの未来
• 「追徴課税」で浮かび上がる、ネット時代の日本の地位の低下
• 追徴課税額からアマゾンの国際ビジネス構造を推定する
• ザッポス（Zappos.com）の買収（800億円）
• 「返品期間365日」と会計上の売上計上時期？
• ザッポスの企業風土と経営陣のプロフィール
• 臨時報告書（8-K）に添付された買収契約の概要
• 種類株式毎の条件から経営陣の「取り分」を想像する
• ネットビジネスの未来
• 世界的ECは「金融畑」の経営者でないとできない？

（第18号）「検索最終戦争」- ヤフー・マイクロソフトの提携を財務面から分析する

7月29日に公表された、Yahoo!(ヤフー)・Microsoft(マイクロソフト)の提携について、以下のようなキーワードについて検討。

• 提携の概要と背景の解説
• プレスリリースの内容
• 検索サービスの優劣は何で決まるか？
• ヤフーの損益の状況
• 「提携のインパクト」の読み方
• 検索サービス競合各社の「実力」の状況
• ソフトバンクと日米ヤフーの時価総額の関係
• マイクロソフトのOS、サーバ、Office、XBOX事業の状況
• マイクロソフトのオンライン・サービス・ビジネスの現状は？
• 「マイクロソフト＋ヤフー」陣営は、ライバル「グーグル」にかなうのか？

（第19号）「オーケー」にみる非上場企業のオルタナティブな資金調達方法

村上龍氏がメインインタビュアーを務めるテレビ東京系の「カンブリア宮殿」の「 “正直経営”が今、武器になる！」という回において、一瞬だけ、種類株式の株券が画面に映りました。

非上場企業がこのような種類株式で資金調達するというのは極めてめずらしいので、以下のようなキーワードについて調べてみました。

• 投資家から見た、非上場株の公募の問題点
• オーケーのコーポレートガバナンス（特に社外取締役）
• 企業側から見た、未上場の公募のデメリット
• 企業側から見た、未上場の公募のメリット
• オーケーの種類株式の概要
  「オーケー2007種類株式」「オーケー2008種類株式」「オーケー2009種類株式」
• オーケーの種類株式発行の歴史
• 買取り株価の算出方法
• 会社側からの取得条項（call option）
• 取得請求権(put option)
• スキームの問題点
• この種類株式で上場によるキャピタルゲインは得られるか？
• リスク・リターンの評価は？
• 議決権の制限とガバナンス
• 公募株式の譲渡制限と、取締役会の承認の運用
• 配当、残余財産の分配の順位の設計（一般的な例との対比、平時と破綻時）
• 相続人等に対する売渡しの請求の運用は？
• 「(想定)PER17倍」のナゾ
• 買取り価格決定式の会社側へのリスク
• 「普通株式への転換条項」（普通株式を対価にした取得条項）
• 課税上の取扱い
• 普通株式を使ったスキームだったら、どうだったか？
• 税務から考えた株主の投資額の規模と設計

（第20号）広告代理店は今、どうなってるか？

広告代理店についても、あまりマスコミで経営内容が取り上げられることは少ないので、下記のような企業やキーワードについて調べて、広告業界の現状について考えてみました。

• 株式会社電通
• 株式会社博報堂ＤＹホールディングス
• 株式会社アサツー ディ・ケイ
• 株式会社サイバー･コミュニケーションズ(CCI)
• 株式会社オプト
• デジタル・アドバタイジング・コンソーシアム株式会社（DAC）
• 株式会社サイバーエージェント（現在の利益の柱は何？）
• 日本のマーケットの全体像は？
  （Googleの日本での売上推測、ヤフー、等）

（第21号）委員会設置会社は今、どうなってるか？

ベンチャーだけど「委員会設置会社」を採用したクックパットの上場記念ということで、以下のようなキーワードについて検討しています。

• 委員会設置会社移行のトレンド
• 「外資系的マインド」の企業でのニーズ
  （日本板硝子(株)、日本オラクル(株)、田崎真珠(株)等）
• 公的企業等における採用 委員会設置会社をやめた企業
  ニイウス(株)等
• クックパッド株式会社の事例

（第22号）日本通信(株)の 持株会社を使った「実におもしろい」ファイナンス

日本通信株式会社のベルギーの持株会社を使った資金調達スキームが非常に面白かったので、以下のようなキーワードで日本通信の経営と調達スキームについて考えてみました。

• MVNO事業は儲かるのか？
• 興味深い、経営陣のプロフィール
• これまでの資本政策流れ（これも、おもしろい）
• ベルギーの持株会社「LT SANDA」
• BVBA
• 「エクイティ・ コミットメント・ライン」(ECL)
• なぜこのファイナンスを行ったのか？
• 債権の現物出資

（第23号）「紙メディアの無い世界」の覇者は誰か？（前編）

新聞や雑誌などの紙メディアは今すぐに無くなるわけではないでしょうが、世界中の有名新聞社や雑誌社が苦境に陥っている中、20年後30年後に今と同じ形で存続している可能性は小さいのではないかと思います。

このため、こうしたメディアの今後の変化を考えるための「前編」として、

• 大手新聞社財務状況の概要
• 日本経済新聞社の連結赤字転落
• 集英社・講談社・小学館の業績推移

といった点について検討してみました。　

（第24号）「紙メディアの無い世界」の覇者は誰か？（後編）

「ポスト紙メディア」の覇者がどうなるのかについて、

• 紙メディアのV字回復はあるのか？
• 変化は直線的には起こらない
• 「継続企業の前提」とは？
• 新聞各社の資産構成と純資産、有利子負債
  
• リストラはできるのか？
  
• そもそも、なぜ新聞・雑誌・書籍は読まれるのか？
  
• 「プラットフォーム」とネットワーク外部性
• 「覇者」は誰か？（IBM ORCL HPQ DELL MSFT SONY GOOG APPL EBAY AMZN YHOO??）

等のキーワードから考えています。

（第25号）暗号とビジネス

ネット時代にビジネスをする上で欠くべからざる技術「暗号」について、

• なぜ、未だにみんなメールを暗号化せずに使っているのか？
• なぜ「暗号」が重要なのか？
• 情報通信に関する危険
• 「鍵配送」のコスト
• 「エニグマ」とイギリスの数学者アラン・チューリング
• 「オープンな」暗号方式
• 公開鍵暗号と電子署名
• この夏公開された映画「サマーウォーズ」と暗号
• 誰が誰を認証するかー「認証機関」と「信用の輪」
• 階層型ネットワーク、分散型ネットワーク

といったキーワードから検討。

（第26号）日本航空(JAL)はどうなっていくのか？

JAL問題は、政府、債権者、株主、組合、取引先、顧客などとの関係が非常に複雑ですので、財務的な観点からどのような可能性があるかを整理してみました。

目次：

• JALの貸借対照表を読み解く際の注意点
• 年金の「積み立て不足額」の読み方
• リース会計の読み方
• （おまけ）なぜ、飛行機の型式は少ないのか？
• ANAとの貸借対照表の比較
• 労働組合の存在
• JALとANAの損益構造の違い？
• 財務的に見たJALの選択肢

（第27号）アイフルのADR申込と消費者金融の現状

消費者金融専業のアイフルが事業再生ADR手続によって事業再生をすることになったので、アイフルを中心に消費者金融業界の現状について、主に資金調達面から考察。

目次とキーワードは、

• 消費者金融の事業構造消費者金融の歴史は資金調達の歴史
• アイフルの資金調達の推移
• どこから資金を捻出しているか？
• 同業他社との比較
• 「銀行の軍門に下るか否か」の戦略的意思決定

等になります。

（第28号）武富士と消費者金融の現状

前号はアイフルの「調達サイド」を中心に見て来ましたが、ここでは武富士を中心に、消費者金融業の「資産サイド」に目を向けました。

目次とキーワードは、

• 先週の消費者金融業界の動き
• 消費者金融業者の資産に何が起こっているか？
  
• 大手４社の営業貸付金の利率別内訳
  
• 「ちゃんと」した審査はできるのか？
  
• 各社の法改正や債権の良質化に対する戦略
• 営業貸付金のフローの構造
  
• 貸付一件あたりの残高
  
• 金利引下げのインパクト推計
  
• 各社業績見込みのまとめ
  

等になります。

（第29号）郵政民営化はストップさせるべきか？

政権交代で国民新党の亀井静香氏が郵政・金融担当大臣となったことで民営化の先行きが大きく揺れてます。日本郵政について、冷静に財務的な観点から実像を捕らえ、問題解決の方向性を考えてみたいと思います。

目次・キーワードは以下のとおり。

• 「郵政民営化とは何か」の復習
• 日本郵政グループのストラクチャー
  
• （ものすごい）店舗ネットワーク
  
• 財務会計的な観点から見た民営化の成果
  
• 従業員数から見た郵政問題
• 資産から見た郵政問題
• 売上から見た日本郵政
• 「郵便局株式会社」の売上と郵政問題
• 「かんぽの宿」問題の規模
• ゆうちょ・かんぽを上場すると「ハゲタカ」に食われるか？
• ゆうちょ・かんぽを上場すると国債を買ってもらえなくなるか？
• ネットの時代に、ゆうちょ・かんぽから見て店舗は不要になるのではないか？
• 郵便局問題をランディングさせる財源はある！　

片山さつきさんにもお褒めいただいたアゴラに寄稿した記事
「郵政を「ドンブリ」に戻すな - 情報こそが郵政を変える」
も併せてどうぞ。

（第30号）資金循環から見た「この国のかたち」

「資金循環表」等をもとに作った、日本の財政・金融問題や郵政問題、天下り問題などの全貌が これ1枚でわかる「日本の資金循環マンダラ」

を中心に、

• 日本の資金の流れの構造
• 銀行に大きなリスクが集中？
• 家計の資産構成の日米比較
  
• 郵政は「とにかくデカい」
  
• 日本政府の「資産・負債差額」が何を意味するか？
  
• 日本郵政は「日本最大の天下り先」だ
  
• 日銀は「あまりに小さい」
  
• 日本政府の「資金調達の多様化」は可能か？
  

といったあたりを考えております。

（第31号）JALの再生スキームと公的資金投入について考える

JALの再生について、

• JALの財政状態の概要
• 処理の選択肢の概要
  （特に、キャッシュフロー権とコントロール権の分離について）
  
• good companyとbad companyを「分離」をした場合のイメージ
  
• 分離方法の実際
  （100社以上の子会社をどう処理するか？）
• 用いられる株式の性質
• 政府の役割は何か？
  （政府は公的資金投入でキャピタルゲインを追ってはいけないのか？
  　銀行への公的資金投入と事業会社への公的資金投入は異なるか？）
  

（第32号）通貨供給でデフレが救えるのか？（「会計経済学」的アプローチ）

マクロ経済の問題は話が兆円単位で全貌を捉えるのが難しいので、会計的なフレームワークを使って、一般のビジネスマンにもわかりやすい説明を試みました。　

キーワードは以下の通り。

• 日本全体の資金フローの特徴
• 「会計経済学」的に見て「貨幣」とは何か？
  
• マネーサプライ（通貨供給量）を増加させればインフレになるのか？
  
• 財務的に見た日銀
• 「会計経済学」的に見た「信用創造」
  
• 現実の世界で、価格はどう上がるのか？
• 「経済の俯瞰図」で政策のアイデアは広がる
  

（第33号）日本の国債は「紙くず」なのか？（国の財務書類・貸借対照表編）

一般会計や特別会計、特殊法人などバラバラでわかりにくい日本政府の全貌が「国の財務諸表」という形でわかりやすくまとめられているので、それを図解してわかりやすく解説。

• 「国の財務書類」とは
  
• 「国の財務書類」の課題
• 「埋蔵金」を探索するには？
  
• 日銀、日本郵政は、国の「連結対象」か？
• 国債は赤字の穴埋めに使われている「紙くず」か？
• 政府は実質的に「債務超過」なのか？
• 省庁別財務書類

（第34号） ベンチャーのファイナンス（中級編）

1000兆円単位の国家レベルの会計から、今度は数億円レベルの非常にミクロなベンチャーのファイナンスについて。
日本の今後のベンチャー企業では、シリコンバレーのように種類株式等を活用することが必要になってくるんじゃないかと思いますが、なかなか日本ではまだ導入も理解もされていないので、それを図解入りで解説してみました。

キーワードは以下の通り。

• 投資家側から見た問題点１：投資したのにEXITできない
  
• モニタリングの工夫
• 上場の努力義務と株式の買取条項
  
• 投資家側から見た問題点２：期待したほど額のEXITができない
• 優先分配権
• 「○倍の優先分配権」
• 各種拒否権
  
• 投資家側から見た問題点３：「経営陣だけ売り抜け」
  
• 「共同売却権」
  
• 「先買権」
  
• 投資家側から見た問題点４：投資家間の不公平
  
• 株価修正条項
• フルラチェット
• 「修羅場」に関係者のインセンティブを適切に調整できるメカニズム

（第35号）ベンチャー企業のストックオプション（初級編）

ベンチャー企業が優秀な人材を集めるための武器「ストックオプション」。
資本政策に大いに影響するので、これも使い方を誤ると上場できないなど、大変なことになります。
このため、以下のようなキーワードからベンチャー企業のストックオプションについて考察してみました。

• ストックオプションは「総合格闘技」である
  
• ストックオプションと会社法
• ストックオプションと金融工学
• ストックオプションと会計
• ストックオプションと税務
• ストックオプションと証券実務
  
• ストックオプションと人事労務
  
• 「量」はどのくらいにすればいいか？
  
• 行使価格とストックオプションの利益
  
• 株の「単位」
  
• ベスティング
  
• 会社のビジネスモデルと企業価値

（第36号） ベンチャー企業のストックオプション（「人間ドラマ」と「算数」編）

最近では、ストックオプションの書類の「ひな形」的なファイルを知り合いの会社からもらってきて、それに自分の会社の社名や従業員の名前を書き込んだら完成だ！と思ってる方も多いですが、ちゃんと考えると意外に難しいストックオプションについて間違いやすい点を解説。

• 「要項」と「契約書」に書くことを、ちゃん分けて考えているか？
• 「上場まで行使できない」条項
  
• アメリカと日本のストックオプションの感覚の違い
• ストックオプションと上場審査
• バイアウトを考えたストックオプションか？
  
• 合併等の場合（「対価」の選択）
• 「２年間は行使できない」という条項
  
• 相続
• 「計算式」は、ちゃんとしているか？

（第37号） ベンチャー企業の事業計画（初級編）

以下のようなキーワードから、ベンチャー企業の事業計画の立て方について解説。

• 事業計画で一番大切なことは何か？
  
• Excelに落としてナンボ
• 「分厚い事業計画」を書けば投資してもらえるか？
• 事業計画にはどのようなことを書くか
• 出来映えのレベル
• どのくらいの目標を掲げればいいか？

（第38号）創業期ベンチャー企業の資金調達

創業期ベンチャーの資金調達について、法人を設立するタイミングを中心に。

• 事業をするのに「法人」にする必要はあるか？
  
• 投資とのタイミングで「いつ」法人にするのがいいか？
• ベンチャーの「法人成り」で巨額の税金が発生するリスク
• 個人投資家から出資してもらうリスク
• VC（プロの投資家）との交渉と法人化のタイミング
• 創業期に知識不足でベンチャーの芽が摘まれる？
• 
  

（第39号） 創業期ベンチャー企業の企業価値評価

ベンチャー企業が投資を受ける際に、「どのように」「いくらで」評価されるのか、について、

• 純資産法
• 類似企業比準法
• DCF法（Discount Cash Flow法）

などの一般的な企業価値評価の方法を説明しながら、技術的に精緻な話というよりは、創業期のベンチャー企業が投資家と交渉する際の考え方を説明しました。

本年もよろしくお願いいたします。

（ではまた。）

━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━

■メールが届かない、支払の疑問等の連絡先（「まぐまぐ」）

reader_yuryo@mag2.com

■本メールマガジンの登録

http://www.mag2.com/m/P0007903.html

■バックナンバーの購入

http://www.mag2.com/archives/P0007903/

本メールマガジンのウェブ

http://www.tez.com/mag/

■本メールマガジンの発行者への連絡先

mag(ここにアットマークを入れてください)tez.com

■ブログ版isologue

http://www.tez.com/blog/

■磯崎哲也事務所

http://www.tez.com/about/

■購読の解除

http://www.mag2.com/m/P0007903.html

━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━

お断り：

• 本メールマガジンは、まぐまぐプレミアムのサービスを利用して発行されます。このため、登録された氏名、メールアドレスやクレジットカード番号等の個人情報は、発行者である株式会社磯崎哲也事務所（以下、「当社」といいます。）には通知されません。
• 企業価値や株価等に関する情報に言及することがありますが、本メールマガジンは、あくまで財務の分析等について学んでいただくためのものであり、有価証券や金融商品の価値等についての助言、投資その他の勧誘、税務相談、法律相談等を行うことは目的にしておりません。
• 掲載される情報は当社が信頼できると判断した情報をもとに作成・加工しておりますが、内容及び情報の正確性、完全性等について、当社はいかなる責任も持ちません。また、時事の変化等に応じて、お届けする内容が予告していたものと異なる場合があります。
• メールマガジン本文および関連データの知的財産権は当社に帰属しております。事前に承諾を得ることなく、これらの内容を複製・加工・譲渡することはご遠慮ください。（ただし、通常の雑誌等と同様、常識及び著作権法等の法令で認められる範囲内で、部分的に引用していただくことは差し支えありません。）
• 公開されたページ（公開されるブックマークを含む）から本メールマガジンの個別記事が記載されたウェブページに対してリンクを張ること、及びその個別記事ページのURLの転送はご遠慮ください。

週刊isologue（イソログ）
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　2009.12.28（第39号）
━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━
■創業期ベンチャー企業の企業価値評価
━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━

さて、今年最後の「週刊isologue」をお届けします。

週刊isologue 37号「ベンチャー企業の事業計画（初級編）」で事業計画の作り方のさわりの部分を取り上げ、先週38号「創業期ベンチャー企業の資金調達」では会社設立のタイミングを中心に考えてみましたが、今週は、自分の会社が投資を受ける際に、「どのように」「いくらで」評価されるのか、について考えてみます。
企業価値がいくらで評価されるかで、投資の額や創業者や投資家の持株比率が決まって来ますので、ここはベンチャー企業の将来にとって非常に重要です。

「企業価値評価」をどう行うかについてテクニカルに詳細な説明をした書籍がたくさん出ていますが、特に創業期に近いベンチャー企業が自社の企業価値（投資してもらう株価）について交渉する際には、そういう理論的に精緻な話が必ずしも当てはまらないことが多いかと思います。

一方で、そうしたテクニカルな話が無駄なのかというと決してそうではありません。
創業期の企業価値評価は、特定の算式に数値を代入したらポンと答えが出るといったものではないですが、いろいろな企業価値評価方法の「考え方」は大いに参考になると思います。

今回は、

• 純資産法
• 類似企業比準法
• DCF法（Discount Cash Flow法）

などの一般的な企業価値評価の方法を説明しながら、技術的に精緻な話というよりは、創業期のベンチャー企業が投資家と交渉する際の「考え方」を見ていきたいと思います。

■「過去」に注目した企業価値評価（純資産法）

まずは「純資産法」について考えてみます。

---

まず、あなたが株式会社を資本金1000万円で設立したとしましょう。
この会社、まだ何をやるかも決まっていないとします。
設立直後でまだ経費もほとんど使っておらず、預金口座に約1000万円入っているだけとすれば、この企業の価値はどう転んでも約1000万円としか評価しようがないというのはご理解いただきやすいかと思います。

---

この企業が、しばらく事業を行って、将来ものすごい発展をする可能性のあるビジネスの芽が出てきて、それを盛り込んだ事業計画も出来たとします。
しかし、その事業を行うためには、億円単位の資金が必要だとします。
そのために投資家から増資を受けようとする場合に、どういった評価をしてもらえるでしょうか？

念のため申し上げておくと、企業価値を高く評価してもらえれば評価してもらえるほど、少ない株式を発行するだけで多くの資金が調達できるわけです。

例えば、現在の企業価値が1千万円と評価された場合には、今と同じだけ株式を発行しても1千万円しか調達できません。
つまり、既存の株主が50%、新しい投資家が50%を持つことになります。

ところが、現在の企業価値を4億円と評価してもらえれば、現在発行している株式の4分の1だけ発行するだけで1億円を調達できることになります。
つまり、既存の株主が80%、新しい投資家が20%を持つことになります。

---

この企業価値を「純資産」で評価する方法（純資産法）を見てみましょう。

下図をご覧ください。

図表１．ベンチャー企業の貸借対照表

この企業は、まだ売上もあまり立ってませんが、費用がかさんで損失が累計で300万円発生しています。

つまり、この企業の純資産は資本金1000万円から損失300万円を引いた700万円ということになります。

この法人の企業価値を、純資産からだけ考えて「700万円」と評価したら、どうなるでしょうか？

仮に、事業計画を達成するために1億円が必要でそれが調達出来たとしても、創業者などの既存株主の持分は、700万円 / （1億円＋700万円）＝6.5% にまで下がってしまうわけです。

もちろん、これが必ず悪いわけではなく、投資してくれる人がパートナーとして実質的に会社の価値を上げてくれる人で創業者はもうあまり何もしなくていいとか、その投資家のおかげで将来1000億円の価値で上場しそうだ、等、ケースによっては、これでも投資を受けた方がいいことも考えられないわけではありません。

しかし、投資してくれる人があまりそうしたバリューアップに貢献しそうにないとか、創業者が引き続き社長としてがんばらなければならないといった通常の場合には、これだと、資本政策的に後々うまくいかなくなる可能性が大きいと思います。

また、創業間もない会社では、強いリーダーシップが必要なことも多いので、株主総会で自分が選任されない可能性に怯えながら経営するのが好ましく無いケースも多いと思います。
詳細はまた「資本政策」を説明する回にまわしたいと思いますが、日本の場合は特に（そうした方がうまくいくことが確実視されるといった場合を除き）簡単に過半数を他人に渡すことを考えない方がいいと思います。

（アメリカでも、Googleは創業者2名が10倍の議決権を持つ「Class B common stock」を使って、絶対的な議決権比率を押さえて上場しました。（ご参考リンク）
Googleの創業者はイケてるから今のところうまく行っているわけですが、一方で、経営者としての能力がよろしくない方が絶対的な議決権比率を持っていて外部の投資家の言うことを全く聞かない場合には、大きな悲劇が発生するのも確かです。）

---

別の言い方をすれば、この「簿価」で見るという方法は、会社の「過去」に着目した企業価値評価の方法だと言えます。

「過去」（実績）は、動かしようもなく非常に明確なものなので、その「過去」に引きずられる可能性は大いにあります。

例えば、創業者が設立時に1株5万円で出資した会社が、設立後半年でまだ黒字も出ていない場合、投資家から「なんで赤字の会社が、半年前の株価の4倍の1株20万円もするんだ！」と言われたら、あまりベンチャー企業のファイナンスの知識がない創業者であれば、「それもそうだ・・・」と思ってしまうかも知れません。

しかし、創業したばかりのベンチャー企業は「過去」の財務的実績なんてないケースがほとんどなわけですから、そうしたベンチャー企業が「過去」で勝負したら負けです。

上記は資本金1000万円で設立していましたが、会社法施行後、会社の資本金の下限は撤廃されましたので、50万円とか100万円で会社を設立しているケースも多いかと思います。逆にお金持ちの人が資本金1億円でベンチャー企業を設立したら、資本金100万円の企業より100倍すごいかというと、全くそうではないわけです。

つまり、「過去の実績は無いが未来は輝かしい」と考えている創業期のベンチャー企業であれば、「過去」ではない考え方で理論武装をして投資の交渉にあたる必要があるわけです。

■「似た企業」で考える（類似企業比準など）

「過去」だけに縛られない方法として、「類似企業比準」「類似業種比準」といった方法があります。

これは、「似ている」企業や業種の、売上や利益、純資産等を参考に企業価値や株価を決める方法です。
（注：一般に、類似業種比準では配当の値も用いられますが、配当しているベンチャーというのはあまり存在しません。）

例えば、「同じようなビジネスモデルの会社」が、2ヶ月前に投資を受けて、その時の企業価値評価が3億円だったとします。
先方の売上が6億円、こちらの売上が8億円だとしたら、「こちらは4億円で評価してくれてもいいでしょ？」というのは、交渉上、ぶつけてみるべき交渉材料の一つだと思います。

ただし、この「類似」で考える方法は３つの点で注意する必要があります。

一つは、「『類似の企業』があるベンチャー企業ってどうよ？」という点。

ベンチャー企業というのは、イノベーティブなことをする企業です。
ですから、比較できるような類似の企業があるという時点で、そもそもイノベーティブではないかも知れませんね。

つまり、ベンチャー企業は比較対象になるズバリの企業が存在しないことも多いわけです。

もちろん、ベンチャーといっても幅広いので、業種によってまちまちではあります。

IT系の場合などには一つの領域に一社しか生き残れないようなケースも多いですが、一方で、例えば「日本に全く無かったファーストフードのチェーン展開をする」といった事業の場合には、他のファーストフードチェーンの評価が参考になるかも知れません。
市場や競争の構造でも違って来るということです。

もう一つは、「数値に比例するのか？」という点。

例えばネットのコミュニティビジネスなど、ネットワーク外部性が強く働く事業の場合、会員数が多いトップ企業は会員が会員を呼ぶので有利になることが考えられます。
その場合に、会員が100万人のトップ企業と20万人の企業があったとして、20万人の会員の会社が100万人の会社の5分の1の価値があるかというと必ずしもそうは言えないですね。
会員数20万人の企業は、「アレに似ている」と主張するよりも、全く別の観点の切り口からビジネスをとらえた方がいいということになります。

最後に、参考になる企業が存在したとしてもその計数が入手できるかどうか、という点。

参考にする企業が非上場の場合、増資した際の企業価値や比較の対象になる売上や利益の額が公表されないことも多いです。

また、上場している類似企業があれば詳細な財務データが公表されているはずですが、すでに上場している類似の企業がある場合に、今から資金調達して、その会社に追いつき追い越せるのか？ということをよくよく考えた方がいいかも知れません。

■「未来」に注目した企業価値（DCF法）

企業価値を評価する場合に、最も理論的な評価方法として、DCF法が挙げられることが多いかと思います。
企業価値を巡る判例などでも、DCF法を取り入れた評価が採用されるケースが増えて来ました。

しかしDCF法も、特に創業期のベンチャー企業の企業価値評価を行う場合には、かなり注意して用いる必要があります。

DCF法は、「Discounted Cash Flow法」という名の通り、将来その企業に入って来るキャッシュフローを割り引いたものを現在の企業価値だと考える方法です。

数式で書くと、以下のようになります。

図表２．キャッシュフローをディスカウントする。
（Pは企業価値、Cはキャッシュフロー、rは割引率。）

数式を見ただけで敬遠したくなる方もいらっしゃるかも知れませんが、怖がらずに見ていただくと、この数式はすべて四則演算のみで、小学校で習う範囲のものです。また、上記のように数学っぽく書くと難しく見えますが、実際にExcelで計算してみると非常に簡単ですので ご安心を。

数式を見ていただくと、DCF法による企業価値を構成するものは、大きく

• C_n：各年のキャッシュフロー
• r：割引率

の２つしか無いということがわかります。

将来のキャッシュフローの予測は、策定した事業計画から持って来ることになります。

つまり、事業計画がしっかりと説得力ある形で作られていないと、このキャッシュフローも眉に唾を付けてみられてしまうわけです。

もう一つは割引率。
企業価値評価の専門書を読むと、「割引率にはWACC（Weighted Average Cost of Capital=加重平均資本コスト）を用います」とか、WACCは「リスクフリーレート」「β値」「市場リスクプレミアム」「固有リスクプレミアム」といった数値の組み合わせで計算するといった難しそうなことが書かれています。

しかし、この割引率は、特に創業して間もないベンチャー企業の場合、あまり精緻に考えてもしょうがありません。

現在、日本の金利水準が低いということもあって、この「リスクフリーレート」「β値」「市場リスクプレミアム」といった数字を積み上げて計算しても、10%もいかないことがほとんどではないかと思います。

仮に5年後のキャッシュフローが20億円出るという事業計画になっているとしましょう。
10%で割り引くということは、その5年後単年度の20億円を割り引くだけで、12億円くらいの価値にはなってしまうわけです。
（注：1/(1+10%)^5＝0.62なので。）

キャッシュフローはその年だけではなくて、ずっと続くわけですから、全部のキャッシュフローを考えると、もっと大きな金額になります。

ところが、創業間もないベンチャーの企業価値評価は、かなりイケてる企業でも、せいぜい数億円といった評価のことがほとんどだと思います。

結局、前出の項目でいうと、割引率は10%どころではなく、合計で40%とか50%で見ているのと同等といったことが多くなってきます。
つまり、その差額は「固有リスクプレミアム」を30%とか40%といった高い率で設定し、さらに、まだ上場しておらず株式が自由に売却できないことによる「流動性ディスカウント」 等を数十パーセント見込む、といったことで調整していることが多いと思います。

仮に40%でディスカウントすると、下記のようになります。

図表３．キャッシュフローとキャッシュフローを割り引いた現在価値（単位：千円）

上の段がキャッシュフロー、下の段がそのキャッシュフローを毎年40%（1.4の累乗）で割ったもの、ということになります。
上の例の基本ケースの場合、1.46億円くらいの価値が考えられるということになります。

しかし、この30%とか40%とかいう非常に大きいリスクプレミアムの設定根拠はあまり理論的には決まってきません。

他の事業計画の数値や、「リスクフリーレート」「β値」「市場リスクプレミアム」といった数値は、根拠を明確に示すことができますが、その数値の精緻さも、この「その他」のリスクで掻き消されてしまうわけです。

このため、DCF法といった精緻な方法で決めているのではなく、「えいや！」で決めてるのと同じにも見えるかも知れません。
しかし、このDCF法が創業期のベンチャー企業にとって まったく意味が無いか？と言えばそうではなく、企業価値の考え方として、投資家との交渉に大いに参考になるはずです。

つまり、

• 将来のキャッシュフローが大きいほど企業価値は高い
• 将来のキャッシュフローの確実性が高いほど、企業価値は高い。
  （確実性が低ければ企業価値は低い）

ということです。

創業者が「うちの企業の価値は10億円はある」と考えていても、事業計画の将来キャッシュフローが、5年後で5千万円しか出ない計画で、しかも実現の確実性もよくわからないということになれば、10億円というのはちょっと説明が付かないわけです。

■投資家のEXITから逆算する

上記のDCF法のように詳細な事業計画から企業価値を考える方法ではなく、もっとザックリ、投資家のEXITの価格から逆算して考える方法もあります。

特にベンチャーキャピタルのようなプロの投資家の場合、投資がキャピタルゲインを生むことが最も重要ですから、「儲かる可能性が高そうだ」ということになれば、投資してもらえるわけです。

例えば、5年後までに500億円の企業価値で上場する可能性が極めて高そうなビジネスがあるとします。

もしかなりの確率でそうした上場をしそうだとしたら、この企業は1億円とか5億円といったケチな価値ではなく、10億円くらいで評価して投資しても、十分利益が出ると思ってもらえるだろうことがおわかりいただけるかと思います。

設立して間もなかったり、まだ売上がほとんど立っていないような企業が、そういった高い評価を受ける可能性があるのかと言えば、昨今、上場のハードルが高くなったり、VCの投資マインドもあまり高いといえないことを考えれば、一般的には設立して間もない企業が投資を受けられる可能性は極めて低いと思っておいていただいた方がいいと思います。

しかし、個別に見れば、イカしたベンチャー企業が高値で投資を受けているケースは多々ありますから、最初からあきらめる必要はありません。

ただし、何の根拠もなしに「他の企業が10億円の評価がついたそうだからうちも10億円で評価してください」と言っても、頭がバブったアホな経営者だと思われるだけかも知れませんのでご注意を。

DCF法で見たように、「将来のビジネス規模」と「その実現の確実性」が鍵なのです。

「ビジネス規模」を説得するには事業計画が重要です。

また、「確実性」を示す方法は千差万別です。
「人は何をもって他人を信用するのか？」という根源的な話にもなりますが、投資家が何を信用するかというのは人によって極めて様々で、そこが投資家の面白いところでもあり、怖いところでもあります。
売上や利益の実績があればもちろんそれに越したことはないですし、その企業を設立する前に経営陣が過去に行ったことのトラックレコードも評価される可能性があります。
また、キャッシュにはまだ結びついていなくても、「これは！」というプロトタイプが存在したり、利用者がすでに何十万人といて、そこからキャッシュを生み出す（「マネタイズ」する）術（すべ）が描けているということも重要です。

また、「目利き能力やハンズオン能力のあるVCが投資を検討している」という点も、他の投資家の投資判断に大きな影響を与える可能性が高いです。有力な利用者が「あれはいい！」と評価している、といったことも効くかも知れません。

とにかく、投資家というのは、人によって全く考え方やツボが異なるので、VC一社に断られたからといってあきらめずに、いろんな投資家にぶつかってみることが重要かと思います。

また、こうした成長の確実性を高める努力に時間をかけることと「旬」のタイミングを逃さないことのバランスも重要です。

例えば、日本では受託開発等の安定収入を得られる事業で売上を立て、その合間に成長性の高い事業を立ち上げて実績を積み重ねるという手法を取っている企業も多く見られます。

（例えばシリコンバレーのように）競争が激しい市場では、一瞬でもライバルより早く成長しないと競争に負けてしまうから受託開発といったノンビリとしたことをやっているヒマはないかも知れませんが、日本でライバルが他に出て来る気配が当面無い市場で、現状ではあまり投資家に興味を示してもらえないということであれば、日銭を稼ぎながらじっくり「確実性」を高める手を取る方法も現実的かも知れません。

■企業価値は「需給」で決まる（でも理屈も大事）

創業期のベンチャー企業は、まだ体制も整っていなければ、売上もほとんど立っていなかったりすることも多いかと思います。
こうした段階では、いくらりっぱな事業計画を作っても「絵に描いた餅」かも知れないですし、また、「こういう風にすれば、必ず資金調達ができる」といった錬金術的な方法があると思われても困ります。

以上、いろいろな観点からの企業価値評価を概観してみましたが、どれも創業期の企業の企業価値評価にピタっと当てはまるわけではなさそうだ、ということがおわかりいただけたかと思います。

つまり、こうした創業期の会社の企業価値評価が何で決まるのか、と言えば、最終的には資金を求める側と投資をする側の「需給」のバランスとしか説明のしようが無い、ということになります。
すなわち、投資家が殺到するような引く手あまたな会社は高い企業価値がつくし、誰も投資してくれなくて頼み込んで投資してもらう場合には低い企業価値しか付かないということです。

ただし、以上説明してきた理論的な観点からはまったく説明が付かないような企業価値で投資が行われる可能性は低いですし、説明がつかないような価格での投資は受けない方がいいかも知れません。

例えば、大風呂敷を広げた事業計画を書いて、高い企業価値（株価）で投資を受けられたとします。
しかし、その後その事業計画が実際に達成できなければ、結局、経営者が責められて後で苦しむことになるわけです。

また、週刊isologue 34号「ベンチャーのファイナンス（中級編）」で見たような投資契約や種類株式で、企業の調子が思わしくない時にもうまく調整できるようなしくみがあればいいですが、そういったしくみが用意されていない場合には、投資家は次に資金が不足した時に、自分が投資した時より安値でファイナンスするのを嫌がりますし、その投資家が拒否権を持っていればファイナンス自体が暗礁に乗り上げることもあります。
同様に、事業を手仕舞うために他の企業にバイアウトされることを考えても、高値で投資を受けた投資家に拒否権があると、バイアウトを拒否されることがあるわけです。

このため、「企業価値評価は高ければ高いほどトク」 とは限らない、ということも覚えておいただいてければと思います。

---

さて、今年は4月にこの「週刊isologue」を創刊し、徐々にですが毎月右上がりに購読していただく方が増え、多くの方に購読していただくことができました。

ご購読いただいている方、ありがとうございます。
来年も引き続き、よろしくお願い致します。

それでは皆様、よいお年をお迎えください！

（ではまた。）

━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━

■メールが届かない、支払の疑問等の連絡先（「まぐまぐ」）

reader_yuryo@mag2.com

■本メールマガジンの登録

http://www.mag2.com/m/P0007903.html

■バックナンバーの購入

http://www.mag2.com/archives/P0007903/

本メールマガジンのウェブ

http://www.tez.com/mag/

■本メールマガジンの発行者への連絡先

mag(ここにアットマークを入れてください)tez.com

■ブログ版isologue

http://www.tez.com/blog/

■磯崎哲也事務所

http://www.tez.com/about/

■購読の解除

http://www.mag2.com/m/P0007903.html

━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━

お断り：

• 本メールマガジンは、まぐまぐプレミアムのサービスを利用して発行されます。このため、登録された氏名、メールアドレスやクレジットカード番号等の個人情報は、発行者である株式会社磯崎哲也事務所（以下、「当社」といいます。）には通知されません。
• 企業価値や株価等に関する情報に言及することがありますが、本メールマガジンは、あくまで財務の分析等について学んでいただくためのものであり、有価証券や金融商品の価値等についての助言、投資その他の勧誘、税務相談、法律相談等を行うことは目的にしておりません。
• 掲載される情報は当社が信頼できると判断した情報をもとに作成・加工しておりますが、内容及び情報の正確性、完全性等について、当社はいかなる責任も持ちません。また、時事の変化等に応じて、お届けする内容が予告していたものと異なる場合があります。
• メールマガジン本文および関連データの知的財産権は当社に帰属しております。事前に承諾を得ることなく、これらの内容を複製・加工・譲渡することはご遠慮ください。（ただし、通常の雑誌等と同様、常識及び著作権法等の法令で認められる範囲内で、部分的に引用していただくことは差し支えありません。）
• 公開されたページ（公開されるブックマークを含む）から本メールマガジンの個別記事が記載されたウェブページに対してリンクを張ること、及びその個別記事ページのURLの転送はご遠慮ください。

週刊isologue（イソログ）
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　2009.12.21（第38号）
━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━
■創業期ベンチャー企業の資金調達
━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━

先週は「ベンチャー企業の事業計画（初級編）」として、ベンチャー企業が事業計画を立てる時に押さえておくべき初歩的なポイントについて解説しました。

今週は「事業計画の中級編」と行きたいところですが、事業計画の立て方は企業の業種によっても全く異なってきます。
そうした事業計画が立案できれば、それを前提にベンチャー企業の企業価値を算定することになるわけですが、今回は、その前段階として、創業期のベンチャー企業が資金調達する場合の注意点（いつ、どういったタイミングで法人化したり資金調達をすればいいか）について考えてみたいと思います。

■ベンチャー企業のステージ

ベンチャー企業といっても、いろんなステージがあります。

図表１．ベンチャー企業のライフサイクル

上記は、ごくシンプルですが、ベンチャーのライフサイクル（の一部）を描いたものです。

創業して間もないベンチャーは「シード（種）」と呼ばれ、その後、「アーリー」「ミドル」「レイター」と言った呼ばれ方をされます。もちろん「どの段階に達したら"シード"が"アーリー"になる」といった明確な基準があるわけではありません。

日本のベンチャーキャピタル（以下「VC」）は、伝統的に上場直前の「レイター」ステージにあるベンチャー企業に投資することが多かったのですが、1999年の証券自由化のあたりから上場基準が緩和され、シードやアーリーステージの企業に投資しても投資回収が行いやすくなったことから、初期段階のベンチャー企業への投資も行われるようになりました。

しかし、このタイミングがいわゆる「ネットバブル」と重なり、そのバブルが崩壊したこと、内部統制など上場の事実上のハードルが再び上がったこと、景気もよくないことなどから、現在では、2000年当時ほどには創業期のベンチャー企業に投資が行われていないと思います。

しかし今でも、「筋のいい」ベンチャー企業を中心として、創業期に株式で資金調達できる可能性は1999年以前よりは格段に高いと思います。

■事業をするのに「法人化」は必ずしも必要ではない

新しい事業を始めようとする個人の人は「よし会社設立だ！」と張り切って「株式会社の作り方」といった本を読み始めることが多いと思います。しかし、ちょっと待ってください。
事業は法人がないと出来ないわけではありません。

特にネット系企業などの場合には、まずは個人でサーバを立ち上げてプロトタイプを作ったり、レンタルサーバや「クラウド」を利用したりして、あまり資金を使わずにビジネスを始めることが可能になってきています。
昔のネット系企業は、ネットの利用者は少ないのに多額の投資が必要だったわけですが、その後Google Adwordsなどの「マネタイズ」の手段も多様化したおかげで、創業してもすぐには多額の資金調達が必要ないというケースも多くなってきています。

また、法人化すると、登記や事務などで10万円単位のお金がちょこちょこかかってきます。お金がふんだんにあればともかく、数十万円規模の資金も節約したいという人なら個人事業の方がいいかも知れません。

また、サラリーマンなどとして働きながらビジネスの立ち上げ準備をするのであれば、事業に関わる初期の損失が給与所得と損益通算できる可能性もあるなど、税務上も個人で事業を行った方が合理的なことも多いかと思います。
ただし、取引先に「法人かどうか」を気にする堅い企業が多い、とか、業種によっては法人にするメリットが大きい場合もありますが、個人で事業を行うのが必ずしも不利とは限らないということです。

■資金調達の前に余裕を持って法人化する

しかし、これから述べるような理由から、資金調達がゆくゆく必要になるような場合には、なるべく早めに法人を設立して、そこで事業を行う体裁にしておく必要性が高いと思います。
（個人で行っていた事業を法人に移すことを「法人成り」と呼ぶことも多いですが、本稿では以下これを「法人化」と呼ぶことにします。）

なぜかというと、前述のメリットとは逆に個人事業では「どこまでが投資対象の事業か」という境界線がわかりにくいですし、VCなどの投資家は（事実上）個人には出資できないからです。

つまり、事業を「法人」というカプセルに閉じ込めておくことが非常に重要になるわけです。

それでは、この法人化のタイミングはいつがいいのでしょうか？
なるべく後の方まで個人事業でひっぱっておいて、VCから出資が決まりそうになった段階で個人事業を法人化すればいいでしょうか？

このタイミングは、慎重に考える必要があります。

今まで個人が行って来た事業を法人化する場合、創業者個人から法人への事業譲渡（法人が現金で事業を買う）または現物出資（事業を「出資」して法人が株式を発行する、つまり法人が株式で事業を買う）といった取引を行なうことになります。
まだ「事業」と呼べるような段階でなければ、パソコンや書類、システム、特許権などの個別の資産を譲渡するということになるかも知れません。

ここでは例として、下図のように、(1) 個人として創業してプロトタイプ的な事業を作成し、(2) その後法人化を行い、その事業の価値が認められて (3) VCから投資を受ける、という場合を考えてみましょう。

図表２．法人化のタイミングと事業の価値

上図のように、事業の「もと」を作るのに50万円くらいの経費を使い、500万円の資本金の株式会社を設立して、その事業を50万円で法人に譲り（または現物出資し）、それが5億円の価値で評価されて出資を受けることになるとします。

あまりコストをかけていない事業が億円単位の評価を受けるというのはビックリするかも知れませんが、VCから投資を受けるということは（バイアウトを前提としなければ）上場を目指すということであり、上場までに億単位の資金が必要なのであれば、億円の評価をしてもらわないと、資本政策上、（特に日本の場合には）上場が難しくなったり上場してから大変になることが多いので、こうした評価をしてもらうことも考えないといけなくなります。

もちろん上場を目指してさえいれば、必ずそういう評価を受けられるということではありませんので、念のため。
資本政策上の必要性はまた別の回にお話できればと思いますし、企業価値評価の考え方もまだ説明させていただいてませんが、創業者があまりに高い評価を提示しても、頭がバブっていると思われたり常識を知らない経営者だと思われる可能性もあるので、ご注意を。

以下、上記の説例で説明させていただきますが、問題は、この「5億円」という価値を「誰が」「いつ」生み出したのか、ということです。

特に、創業と法人化と増資が時期的に近接している場合には、大きな問題になる可能性があります。

■税務上の問題点

仮に、本来5億円の価値があったものを、創業者個人が法人にたった50万円で譲ってしまったのだとしたら、譲渡時に創業者個人に約5億円の譲渡所得が発生していたということになりえます。法人というのは「法的に人格を与えられた」ものであり、たとえ法人の株式の100%を創業者個人が所有していたとしても、創業者と法人は文字通り「別人格」です。

日本の税法では、個人が法人にモノを低額で譲渡したり現物出資したりした場合には、たとえ対価としてその分のお金をもらっていなくても、そのときの「時価」で譲渡したことになってしまうのです。
（詳細については、専門家にご相談ください。）

仮に、個人事業を行っている段階でVCと増資時の事業価値を5億円と決め、その後に法人に事業を譲渡したとしたら、個人で事業を行っている時にすでにその事業の時価は5億円だったとみなされる可能性が高くなります。つまり、もしその譲渡益について確定申告で申告したり、法人側でも受贈益を計上しなければ（というかそんな億単位の税金が払えるケースはまれだと思いますが）、「脱税」ということになる可能性が理論上あります。

ただし、こうした「いたいけな」創業ベンチャーが高い評価で増資を受けたからといって、「創業者から法人への事業譲渡価格は実は高かった」と課税当局から指摘された例というのはあまり聞きません。
具体的にいくらで増資をするという条件がまったく決まっていない段階で法人化を行い、VCと詳細な交渉をしてその後価格が決定して増資が行われたといった場合には、創業者が法人に事業を譲渡した段階での「時価」が5億円だったとは、なかなか言いにくいかと思います。

もちろんこの事業が「すでに月間1千万円の利益が出ていて、しかも売上・利益の額が急上昇中」といった場合には別です。
しかし、創業当初の事業というのは赤字のことも多く、第三者に価値を認めてもらえるかどうかは、実際に増資が決まらないと全くなんとも言えない場合も多い。そういった場合、VCとの交渉も確定していない段階で50万円で事業を譲渡し、その後に5億円の評価で増資が行われたからといって、脱税扱いされる可能性が高いとは、必ずしも言えないと思います。

■個人投資家との交渉上の問題点

実務上は、そうした税務上の問題よりも、投資家との交渉上の問題の方が大きいと考えられます。
投資家と交渉する段階で事業が法人化されていないというのは、何かと交渉上不利なことが多いのです。

個人で事業をやっていて法人化するときに、よくあるのが「知り合いや個人投資家(エンジェル)から資本金を出資してもらう」 というパターン。

創業者がお金持ちということも無いわけではないですが、「金が無くて資本金200万円しか出せない」といったケースも多いかと思います。
お金のある知り合いが「じゃあ当面必要な資金は全部オレが出してやる」と800万円出してくれるとしたら、そのときはその個人投資家が「天使」にも見えると思います。

しかしよく考えてください。

創業者とその投資家が同じ普通株式で同時に出資するとしたら、創業者と投資家の出資する株価は同じでないとおかしいことになります。
つまり、この時点ですでに外部の株主の持株比率が80%で、創業者の持分は20%になってしまっています。

この先、事業で数千万円の調達が必要だとしたら、その後の資金調達で創業者の持分は限りなくゼロに近づいてしまいますし、上場の可能性もこの時点ですでにかなり小さくなってしまいます。
持分が少なくなってもその後に資金調達できればまだいい方で、資金調達自体ができなくなる可能性もあります。上場しにくい資本構成になっていたり、創業者の持分が少なくて上場するインセンティブが低いような会社は、投資してもEXITできる可能性が小さいわけですから、投資してもらえる可能性自体が小さくなってしまうからです。

つまり、この企業は卵から生まれた瞬間にすでに資本政策的に失敗しているわけです。

この状況を挽回するために、創業者がその知り合いから株式を買い戻すといったドタバタが、多くのベンチャー企業で行われることになります。

もちろん、創業者が買い戻しの時にお金があればいいわけですが、なかなかそうはうまくいかない。
創業時にお金がないから外部の人から出資してもらったのに買い戻し時にお金があるということは、たいていの場合は会社が儲かっているということで、そうすると株価も上がってないとおかしいということにもなります。

さらに、既にVCなど他の投資家が投資して企業価値が数億円になっており、そのうちのかなりの部分を買い戻さないといけないとしたら億円単位の資金が必要になるわけです。そうした資金を捻出するうまいスキームが組める可能性がゼロというわけでないにしても、そううまくいく場合ばかりではありません。

また、「知り合い」が親切でものわかりのいい人なら「このままでは公開できない」といった合理的な説明をして納得して株式を譲渡してくれるケースもあります。しかし、株主は株式を経営者や会社に売らないといけない義務があるわけではありません。
理由のいかんを問わず「いやだ」と言われたら、どうしようもありません。

そうした個人投資家は経済合理性の無い行動を取ることも多いわけです。

まだ海のものとも山のものとも分からない段階で事業に金を出してくれるということは、個人投資家がその創業者の能力や人格をよく知って、それを高く評価してくれているという素直な見方もできますが、「経済合理的でないから」出資をしてくれるという場合も多いわけです。

「すでにベンチャー企業を一度上場させてVCよりも目利き能力が高い」といった個人投資家も日本にも増えてきましたが、そうでない「普通の小金持のおじさん」等が、VCより目利き能力が高いわけがない。
VCが投資しないのにその人が投資してくれるということは、経済合理性がないからという可能性も高いわけです。

また、経済合理的に「この事業に投資すれば儲かりそうだ」と考えて投資してくれるだけならともかく、出資者が創業者に「特別の感情」があるから出資してくれるという場合も多い。「株式を買い戻したい」という局面では、創業者と投資家の利益相反が発生するわけです。こうした状況で交渉がこじれると「かわいさ余って憎さ百倍」といったことになるケースは非常に多いわけです。

創業者のファイナンス的な観念が希薄だからそういった人に投資してもらっちゃったのだとすると、創業者がファイナンスについてうまく説明するのは期待薄なわけですから、そういう創業者が利益相反的な交渉を、投資家の神経を逆撫でせずに行える可能性というのはかなり低いんじゃないかと思います。

「エンジェル」というと聞こえがいいのですが、このようにプロでない個人投資家は行動が読みづらいことが多く、「天使」が「悪魔」に変貌することもよくあるということは覚えておいた方がいいと思います。

外部の個人投資家が合計10%を保有しているだけ、といったケースなら、会社法上の権利もあまりなく「なんとかなる」可能性も高いわけですが、そうした個人投資家が3分の1や半分を超える持分を持っていたりすると大変です。

創業時に、そうした個人投資家に投資をしてもらう場合には、投資契約も結んでないことが多いですから、他の企業と合併をしようとか、株式を第三者に売却してEXITしようといったときに、個人投資家から思わぬ（経済合理的でない）反対を食らって、交渉がデッドロックに乗り上げ、いい話がオジャンになるといったこともありえます。

こうした個人投資家のデメリットを受けないために投資契約をきちっと結んだり種類株式を使うといった方法も考えられますが、お金のない創業者がそうした契約書や種類株式の高度なスキームを使うのはなかなか難しいかも知れない。最もシンプルな方法は、外部の投資家の比率を低くしておくということです。

法人設立時に投資家に金を入れてもらうのでは株価が同じになってしまうので、どうしても創業者に不利になりがちです。
極力、先行して法人を設立し、知的財産権をその法人に蓄積していったり、ある程度の実績を積んで、企業価値が高いという根拠を積み上げてから外部の投資家に投資をしてもらうようにするのが、最もシンプルな手段かも知れません。

以上が個人投資家やエンジェルの悪口に聞こえたらすみません。
リスクの許容範囲が極めて狭い銀行貸付に比べて、株式での資金調達は、そうした「多様な投資家」に投資してもらえる可能性があるところが魅力でもあるわけです。一人の投資家にケチョンケチョンに事業をけなされても、他の投資家に絶賛されることもある。神ならぬ人間が未来を完全に予測できない以上、他の誰も見向きもしなかった事業が、必ずしも合理的には見えない投資によって大きく花開くことだって考えられます。

しかし、そうした「運」だけに頼るのであれば、それはバクチと何ら変わりがなくなってしまいます。
イノベーションを起こすべきベンチャー企業が「常識」に縛られるのは好ましいことではないですが、ファイナンスの世界は「こうすると後々こうなっちゃう」という因果律が強く働くことも多いので、一定の「常識」を持って将来の可能性をイメージできることは、事業の発展に寄与するのではないかと思います。

「エンジェル投資を増やせばリスクマネーが増えてベンチャーの起業が活発になる」といった単純な話にはならないと思います。創業期のベンチャーに必要なのは「単なるカネ」ではなく「智慧に伴われたカネ」なのです。

■VCとの交渉上の問題点

投資家から投資を受ける前に法人化が行われていればそれで解決というわけでもありません。

例えば、法人化して創業者が事業を50万円で譲渡し、その1ヶ月後にVCが事業を5億円で評価するというのは、VCもVC以外の投資家も基本的にはイヤなわけです。

「安い時に投資して高く株式を売却した方が儲かる」というのは真理ですので、ちょっとでも企業価値が低いうちに投資をしたくなるのは当然です。

前述の通り、そのような短期間での事業価値の上昇が発生したとしても、税務上は必ずしも問題にならないかも知れません。

しかし、VCは投資のプロですから、「その1ヶ月間に価値を上昇させる何かがあったのか？」という点を突いてくるはずです。

例えば、創業者が事業を法人に移した時点でユーザーが1万人しかいなかったサービスが、1ヶ月の間にユーザー20万人になったとしましょう。そうであれば「この間に、事業が成功する可能性や事業の価値は20倍以上に高まった」といった説明はつきやすくなります。

しかし、創業者が事業を法人に移した時にユーザーが18万人で、VCが投資を決めた時に20万人にしかなっていなかったなど、事業の規模も売上も利益もあまり代わり映えがしないとすると、VCは「なぜそんな短期で価値が増えるんですか？」「我々も社内で説明がしづらくなっちゃうんですよ」等、いろんなことを言ってきます。
もちろん、投資の交渉は投資家と既存の株主の利益が相反することですので、VCの言うことを鵜呑みにすることはないわけですが、まだ社会経験の少ない経営者は、適切なアドバイザーもつけないで百戦錬磨のVCに理屈で対抗することは極めて難しい。

また、VCが必ず経済合理的で上場しやすい資本政策を客観的に考えて投資をしてくれればいいのですが、日本のVCはサラリーマン的な意思決定で投資が決まることも多く、VCには有利だが、創業者や上場後の株主に有利とは限らない投資をしているケースもよく見られます。「ハンズオン」をしろと言わないまでも、担当社数や投資のノルマが多過ぎて個別の企業の最適化もじっくり考えてもらえないケースも多いようです。

（平たくいうと、VCなら「これじゃ上場できない」ということがわかるはずなのに、実際には上場が困難な資本政策を前提に投資が行われているケースも散見されるわけです。）

ここでも、そうした創業者ができるシンプルな手段は、ゼロに近い状態から法人で事業を立ち上げ、事業プランも創業者ではなく「法人が」作成し、実績も「法人が」獲得したものであれば、よりケチがつけにくくなります。

また、VCから資金を調達しようというベンチャー企業は、将来、上場する可能性も視野に入れているのでしょうから、後に上場審査等で質問されても、ちゃんと胸を張って答えられるようにしておく必要があります。

そのためのシンプルな方法は、 VCの投資が決まりそうになってから慌てて法人化するのではなく、時間的余裕を持って法人化しておくことだと思います。
VCの増資が交渉開始から1ヶ月で決まるといったことが無いわけではありませんが、普通は3ヶ月程度はかかりますから、将来、資金が必要になるビジネスモデルの事業であれば、それ以上の余裕を持って法人化しておくことが望ましいのではないかと思います。

■「新芽」の段階が非常に重要

上記では、「創業期の初っぱなに事業がうまくいかないことが運命づけられてしまうケース」を見てみました。

会社がそこそこの規模になって事業経験も積んでくれば、弁護士や会計士や税理士などの専門家に相談する習慣も出来て来るわけですが、日本の創業期の企業というのは、専門家に相談しようというマインドが無いことが多く、生まれたての赤ん坊が猛獣だらけのジャングルにポンと置かれるようなことになってしまっているわけですね。
（シリコンバレーでは、startup企業が持っている「常識」や専門家へ相談するマインドは、もうちょっと高いのではないかと思いますし、そうしたニーズにリーズナブルなフィーで答えてくれる専門家も、日本よりはるかに多いのではないかと思います。）

日本では「本当は世界に通用するすごい事業になるはずだったのに、この初っぱなの資本政策の誤りで、その後の事業展開の芽が断たれた」といったケースは、表面化はしないけれど、ものすごく多いのではないかと思います。

「運も実力のうち。そういったアドバイスを受ける人に巡り会えなかったのは、その創業者がそこまでの人間だったということ。そういう注意力の無い経営者は、その時に失敗しなくても、その後にまた同じような過ちを繰り返していたに違いない。」

といったことをおっしゃる方もいらっしゃいますが、 私は必ずしもそうではないと思います。

その創業者がずっと社長である必要もないわけですし。後から経営の実績のある人が入って来て、創業者はCTOや企画担当になるといった展開も考えられるわけです。
初期段階で取り返しのつかないミスをする可能性の高い環境は、大げさに言えば、日本のイノベーションを減らし、潜在成長率を下げている可能性もあるんじゃないかと思います。 　

ベンチャーがたくさん出現しないと、そうしたアドバイスをする人もビジネス上たくさん出てこれないし経験も蓄積されないので「タマゴとニワトリ」の関係になってしまうわけですが、このメルマガが、これから起業や資金調達を考えるみなさんの何らかのヒントになれば幸いです。

（ではまた。）

━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━

■メールが届かない、支払の疑問等の連絡先（「まぐまぐ」）

reader_yuryo@mag2.com

■本メールマガジンの登録

http://www.mag2.com/m/P0007903.html

■バックナンバーの購入

http://www.mag2.com/archives/P0007903/

本メールマガジンのウェブ

http://www.tez.com/mag/

■本メールマガジンの発行者への連絡先

mag(ここにアットマークを入れてください)tez.com

■ブログ版isologue

http://www.tez.com/blog/

■磯崎哲也事務所

http://www.tez.com/about/

■購読の解除

http://www.mag2.com/m/P0007903.html

━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━

お断り：

• 本メールマガジンは、まぐまぐプレミアムのサービスを利用して発行されます。このため、登録された氏名、メールアドレスやクレジットカード番号等の個人情報は、発行者である株式会社磯崎哲也事務所（以下、「当社」といいます。）には通知されません。
• 企業価値や株価等に関する情報に言及することがありますが、本メールマガジンは、あくまで財務の分析等について学んでいただくためのものであり、有価証券や金融商品の価値等についての助言、投資その他の勧誘、税務相談、法律相談等を行うことは目的にしておりません。
• 掲載される情報は当社が信頼できると判断した情報をもとに作成・加工しておりますが、内容及び情報の正確性、完全性等について、当社はいかなる責任も持ちません。また、時事の変化等に応じて、お届けする内容が予告していたものと異なる場合があります。
• メールマガジン本文および関連データの知的財産権は当社に帰属しております。事前に承諾を得ることなく、これらの内容を複製・加工・譲渡することはご遠慮ください。（ただし、通常の雑誌等と同様、常識及び著作権法等の法令で認められる範囲内で、部分的に引用していただくことは差し支えありません。）
• 公開されたページ（公開されるブックマークを含む）から本メールマガジンの個別記事が記載されたウェブページに対してリンクを張ること、及びその個別記事ページのURLの転送はご遠慮ください。

週刊isologue（イソログ）
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　2009.12.14（第37号）
━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━
■ベンチャー企業の事業計画（初級編）
━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━

ここのところ連続してベンチャー企業向けの話をしてますが、今回は「事業計画」の話です。
基本的にはベンチャー企業の事業計画を想定して書きますが、大企業の新規事業や社内ベンチャー、ジョイントベンチャー等の計画を立てるのにも役に立つかも知れません。

ベンチャー企業は非常に多様な事業にチャレンジするわけですので、「どんな事業にも使える汎用的な『事業計画の立て方』」なんてものは無いと思うのですが、それでも、いろんなベンチャー企業を見ていて役に立つんじゃないかと思ったことをいくつか書いてみたいと思います。

■孫子に学ぶ(笑)事業計画

ちょっとおっさん臭いビジネス誌の特集記事みたいなタイトルで恐縮ですが(笑)、「孫子」はベンチャー企業をやる人なら一度は読んでおいて損はないと思います。

新訂 孫子 (岩波文庫)

posted with amazlet at 09.12.13

岩波書店
売り上げランキング: 2639

おすすめ度の平均:

自分の会社の社長がダメ人間に見えるので注意！
内容が求めているものと違った。
たまには古典もよいかも・・・
組織を動かす原理原則が詰まっている
人や組織を動かす人、必読

Amazon.co.jp で詳細を見る

「中国古典」というとジジくさく思われるかも知れませんが、10年くらい前に米国東海岸の金融系の方に聞いたら、周囲の外国の方々に流行っているとのことでした。発音は「ソンシ」じゃなくて「サンスー」に近かったとのことですが。

ものすごく薄い本なので、あっという間に読めますし、何度も読み返せるところがいい。値段も安い。

孫子は、いろんな領域で参考にされていますし、「孫子に学ぶ○○」といった書籍や雑誌の特集も非常に多いと思います。しかし、今や孫子が直接に対象とした「軍事」は武器や戦略が非常に高度化していて、孫子の話を直接には使えないと思いますし、孫子は現代の軍隊に比べれば練度も低い、数百人からせいぜい数万人程度の軍を想定して書いたと思いますので、未完成な組織でリスクが非常に大きいことにチャレンジするという意味で、ベンチャー企業ほど孫子にピッタリくるものもなかなか無いのではないかと思います。

孫子の言ってることは、「情報の収集が重要だ」「他の参考事例のベンチマーキングをしろ」「SWOT分析をしろ」といった、現代の経営ではある意味、当たり前で基本的なことばかりだとも言えます。
逆に言えば、「当たり前」で「基本的」だからこそ時代や国を超えて共感を呼ぶし、「孫子に学ぶ○○」といった応用も効きやすいのかと思います。

しかし、ベンチャー企業にしても大企業の新規事業にしても、「新しい事業」を一から考えてやったことがある経験者というのは、特に日本では数が少ないわけで、当たり前のことが当たり前にできてないことが多い。
そういう意味では、孫子がいまだに役に立つことも多いのではないかと思います。

■孫子の冒頭：「計」篇

その孫子の中で、一番最初に来るのが「計篇」。
「計」というのは文字通り「計画」のことです。

この「計篇」は、原文だと400字程度しかない非常にシンプルなものです。

以下が、その冒頭部分です。

孫子曰く、兵とは国の大事なり、死生の地、存亡の道、察せざるべからざるなり。ゆえにこれを経（はか）るに五事をもってし、これを校（くら）ぶるに計を以てして、その情を索（もと）む。
（略。「道」「天」「地」「将」「法」について。）
道とは、民をして上と意を同じくし、これと死すべくこれと生くべくして、危きを畏れざるなり。
（略。「天」「地」「将」「法」の説明。）
およそこの五者は、将は聞かざることなきも、これを知る者は勝ち、知らざる者は勝たず。ゆえにこれを校（くら）ぶるに計をもってして、その情を索（もと）む。曰く、主いずれか有道なる、将いずれか有能なる、天地いずれか得たる、法令いずれか行なわる、兵衆いずれか強き、士卒いずれか練（なら）いたる、賞罰いずれか明らかなると。吾わ此れを以て勝負を知る。

これをベンチャー企業や新規事業にあてはめると、

• 新しいビジネスを始めるというのは、従業員の雇用も会社の存続も投資家の損益もかかってる、ものすごく重大なことだということをよくよく考えないといけない。
• だから、従業員のモラール維持や外部環境や人材の採用や社内ルール・内部統制などをよく考えて「計画」を立てることが重要だ。
• トップと従業員が企業の目的をよく理解し合って事業リスクに立ち向かって行けることが必要。
• こういったことは「あたりまえ」に聞こえるかも知れないが、ここを本当によく理解してるものは成功するし、適当にしか考えてない者はうまくいかない。

といったことになると思います。

将、吾が計を聴くときは、これを用うれば必ず勝つ、これを留めん。
将、吾が計を聴かざるときは、これを用うれば必ず敗る、これを去らん。
計、利として以て聴かるれば、すなわちこれが勢を為して、以てその外を佐（たす）く。勢とは利によりて権を制するなり。

リーダーがそのことをわかっているなら必ず成功するし、わかっていなければ必ず失敗する。
そして、（ここが重要ですが）、 計画というのは、ただ立てればいいというわけではなく、「これならいける！」と思えるものになっていることが重要ということですね。

計画が「いける！」というものになっていれば、それが「勢い」になる。「勢」というのは、有利な状況を味方につけて、臨機応変な対応ができることである。会社や従業員が「ゾーン」に入るということかも知れません。

「事業計画に何を書けばVCから投資を受けられますか？」という質問をよく受けるのですが、投資家から投資を受ける際に何か決まった事業計画書の様式があって、その形式を満たしていれば必ず投資が受けられるといったものは存在しないと思います。

役員や従業員だけでなく、投資家に対しても「これなら行ける！」と思ってもらえる「ワクワク感」のようなものがベンチャーの事業計画には必要だと思います。

兵とは詭道なり。
(略)
此れ兵家の勢、先きには伝うべからざるなり。

ベンチャービジネスというのは、他人がやってないこと、つまり「イノベーション」を行わないといけないわけだから、「こうやれば100%成功する」なんて道筋は無いわけです。

だから「状況の変化に応じて臨機応変に対応すること」が重要であって、それはあらかじめ事業計画などで定義することができるわけがないわけですね。

事業計画の中には、びっちり細かくいろんなことを書き込んでいるものもありますし、それが悪いとはいいませんが、ベンチャービジネスなんて（または大企業が行う新規事業だって）、どうせ実際にやってみるまで何が起こるかわからない。

だから、事業計画というのは、「会社や経営者を縛るもの」であってはいけないと思います。
もちろん、事業計画はVCなどの投資家に投資してもらう際の前提でありコミットメント（約束）の一部を形成することにもなりますので、「ノリさえよければウソや大ボラを吹いていい」なんてことを申し上げているのではありません。

「環境がこう変わったら、こう対応する」「ああなったら、ああする」といった、状況の変化に応じた対応がイメージできるような計画がいい計画なのではないかと思います。

夫(そ)れ未だ戦わずして廟算（びょうさん）して勝つ者は、算を得ること多ければなり。未だ戦わずして廟算して勝たざる者は、算を得ること少なければなり。算多きは勝ち、算少なきは勝たず。而るを況（いわん）や算なきに於いてをや。吾れ此れを以てこれを観るに、勝負見（あら）わる。

事業を始める前に事業計画を立てて、計画上、事業が成功するなら、それは、外部環境や自分の会社の技術力等を総合的に考えて勝てる要素がいろいろ多いからであり、計画段階ですでに成功が見込めないのは勝てる要素が少ないから。ましてや勝てる要素が全く無い場合には問題外。

「こんな事業やりたいんですけど」
と相談受けることがよくあるのですが、外部にコンペティターはいっぱいいるし、社内にノウハウがあるわけでもない、資金力があるわけでもなければ、人材のつてがあるわけでもない・・・。
なにゆえその事業がやりたいと思ったのか全く不明なケースも非常に多いです。

もちろん、例えばネットのサービスやソフトウエアなど、開発にほとんどコストや設備投資が不要というようなケースで、外部の投資家から資金を調達することも要らないなら、「好きなようにやってみなはれ」ということにもなりますし、運良く大成功ということになる可能性も無いではないですが、それなりの金額の資金調達が必要という場合には話は別。

外部のプロの投資家にそんな漠とした話をしても資金が出ないだけなのでまだいいのですが、素人の個人投資家などが熱意にほだされて多額の資金を投資してしまったりしたら、あとで経営者も投資家も不幸になる可能性が高い。

そうならないために「計画」で、最低限のチェックをする必要があります。

■Excelに落としてナンボ

孫子は古代の人ですが、現代、ベンチャー企業や新規事業を始める人にとっては、ものすごく頼もしい「武器」があります。
それは「Excel」のスプレッドシート（笑）です。もちろんOpenOfficeやGoogleのスプレッドシートでもいいでしょう。

私のちょっと上の世代の人たちは、事業計画を作る時に「そろばん」で計算していたそうで、「計算だけで一晩徹夜したよ」といった昔話を聞かされたことがあります。
例えば金利の計算を間違うと、それが利益の額に影響して、それが借入の額に波及しますので、その年以降の計算が全部狂って来ちゃう。それに気づくとまた始めからやりなおしだった、とのこと。

また、私が社会人になった1984年でも、NECのPC8801やPC9801などのパソコンがやっと出初めた時期で、当時の数値計画の最先端は、N88-BASICで事業の採算を計算することでした。
計算はもちろん、罫線を引くのも「-」や「+」や縦線などを組み合わせてPRINT命令で一つずつ書いて行くというような感じでした。

今なら笑っちゃいますが、この計算のやり方を知っているのが当時は「ノウハウ」だった。このやり方を外部の人に説明しようとして「なんでノウハウを外部に教えるんだ！」と上司から怒られたことがあります（笑）。
当時行われ始めた「プロジェクトファイナンス」といった業務も、そうした事業のチェック（フィージビリティ・スタディ）能力が背後にあったかと思います。

ところが今や、その程度のことはExcelがあれば誰でも出来てしまうので、これをノウハウと言うのはちょっとおこがましくなっちゃったのではないかと思います。（ただし、こうした損益等の計算は、未だに途中で頭がこんがらがっちゃう人が多いとも言えるかも知れませんが。）

今や、掛け算や割り算などの数式もドラグするだけでコピーできちゃいますし、Σボタン一発で合計も出る。マウスで範囲を指定してボタンを押すだけで罫線が引けるという、昔から見れば夢のような世界です。

ですから、決して「精緻な」計画を作れとは言いませんが、

• ターゲットとなる顧客が潜在的にどのくらいいるのか？
• そのうち、どのくらいが当事業の顧客になるのか？
• 顧客や商品あたりの単価はいくらくらいに設定するのか？
• 結果として売上がいくらになるか
• それに、どのくらい経費がかかるか
• 差引、どのくらいの利益が出るのか

といった、ざっくりした最低限の数値計画くらいは作ろうよ、ということです。

「いろんな人に聞いて回った結果、需要はすごくあるんです！」といった定性的な判断だけで新しい事業を考える人が多いのですが（もちろん、その「野生の勘」が、新たな事業の種なので、それは大事にしないといけませんが）、ちょっと具体的に考えてみると、すごく原価がかかったり人件費や経費がかさんだりして、消費者が望むような値段では、その商品やサービスを供給できないことも多いかと思います。

また、「これ、まだ誰もやってないんです！」というだけで新事業に取り組もうとする人も多いんですが、今はまだ誰もやっていなくても、やりはじめてうまく行っているのを見たら、当然マネされる可能性もあるわけで。
だから、他の人がマネしようと思ってもマネできないような強力な先行者メリットがあるのか？、特許や技術的なノウハウで他人が参入できないような障壁が築けるのか？、強力な企業と提携してチャネルを押さえられるのか？といった「マネされても勝てるのかどうか」という点を考慮しないといけません。

Excelで数字をいじってみながらディスカッションすることで、そういった初歩的な点で大きな見落としがないかどうかはチェックできるのではないかと思います。

成功する事業や事業家というのは、 こちらが「この営業を行うのに何人くらいスタッフが必要なの？」「この技術はどうやってクリアするの？」といった質問をどんどんぶつけても、たちどころに「なるほど」という答えが返って来ることが多い。

逆に、事業の根幹に関わる部分について、「ええと・・」と詰まってしまったり、「それは考えてませんでした・・・」といった答えが返って来る場合は、後から見ても成功してないケースが多いかと思います。　

やはり、成功する人は、事業のことを朝から晩まで考えているので、「こうしたらああする」といったイメージもちゃんとできているし、成功しない人は考えが浅い、ということじゃないかと思います。
孫子が「算多きは勝ち、算少なきは勝たず。而るを況や算なきに於いてをや」と言うとおりですね。

■「分厚い事業計画」を書けば投資してもらえるか？

ベンチャー企業がVCに出資の検討を依頼するときに事業計画の説明をしているのに同席して見ていると、せっかく精緻で分厚い事業計画書を作成して、

「当社はこういう技術がありまして・・・」
「この市場に、これこれの技術を使って、このようにアプローチし・・・」

といった細かい事業内容の説明を起業家が説明していても、（全部とは言いませんが）日本の多くのVCの人は、事業計画書をパラパラとめくって、さっさと最後の方のページの損益計画や資本政策のページを見ちゃっていることが多いと思います。

起業家は自分の事業に夢を持っているので、いかに自分の事業や技術がすごいかというディテールを力説したくなると思いますが、（特にプロの）投資家の関心事は、基本は「自分が投資して、どのくらい儲かるのか」です。

だから、投資家から見ると、事業計画書で最も感心のあるのは、
「どのぐらい売上が見込める事業なのか」
「どのくらい利益が出るのか」
「いつ上場して、どのくらいの企業価値になるのか」
「自分はそのうち何％を持っていて、投資した株式がどのくらいの価値になるのか」
という部分ということになります。

もちろん、事業計画の大半を占める細かい説明が無駄だとは申しません。前述のように、投資家は、自分が気になったところを掘り下げて聞いて来るからです。

しかし、前述のように「できる起業家」は、だいたい何を聞かれてもサッと答えられるので、わざわざ文章に落としておく必要は、その意味では必ずしも無いかも知れません。

■事業計画にはどのようなことを書くか

上記のように、事業計画には「これ」と言った決まった形はないし、あると思ったら間違いだと思いますが、あくまで参考として、下記のような項目を盛り込むとわかりやすいかと思います。

• 会社の概要
• 外部環境
• 事業計画（損益や資金などの計画）
• 検討している資金調達の概要や資本政策

最初に「EXECUTIVE SUMMARY」といった形で要約を付けるのも読みやすくなって親切かもしれません。

• 会社の資本金などの基本事項
• マネジメントチームの概要
• 組織（図）
• 現在の事業内容の概要
• 顧客
• その他

などが入るかと思います。

「外部環境」としては、

• マーケットの概要
• 市場の規模
• 市場の構造（競争環境の現況と競争の要素、KFS [Key Factor for Success：成功の鍵]

などを入れるといいかも知れません。

「事業計画」には、

• 基本的な戦略
• 販売計画
• 人員計画

などを元に、それを数値に落とし込んだ、

• 損益計画

がついているといいと思います。欲を言えば、キャッシュフローや貸借対照表も合わせて考えてあると、数値のツジツマがあっているかどうかがチェックしやすいのですが、見込みのあるベンチャーなら、そこまでできてなくても文句を言われることはあまりないのではないかと思います。

この数値計画には、

• 市場規模や顧客数、シェア、単価などの前提条件
• 売上
• 売上原価（コストや販売数量などから計算）
• 広告費・販売促進費（どういったプロモーションや営業活動を行うか）
• 人件費（どれくらいの給料の人を何人雇うか）
• 福利厚生費等
• 賃料（どんなオフィスや施設を借りるか、規模とともにどう借り増すか）
• 減価償却費（固定資産の投資から計算）
• その他経費
• 営業外費用や法人税等（借入れや法人税率等から計算）
• 貸借対照表項目（資産、負債、資本）
• キャッシュフロー（投資など）

などが含まれて来ます。

重要なのは「いつ、どのくらい利益が出るか」や「いつ、どのくらいの資金が必要になるか」です。

「資金調達の概要や資本政策」では、

• 「EXIT」をどうするか（上場を目指すのか、それともバイアウトするのか）
• 想定している企業価値の根拠
• 資金調達のスキーム
• 株主構成（資本政策表）

といったあたりを書く必要があると思います。

■出来映えのレベル

繰り返しになりますが、事業計画は細かく書くほど資金を出してもらえる可能性が高まるということは決して無いのではないかと思います。

10年前のネットバブル時代には、数枚のイメージ図だけで投資してもらえたケースもよく見かけたものの、最近はそこまで甘く無いかとは思いますが、本当に「こりゃすごそう」というベンチャーなら、体裁面は誰かが手伝ってくれることになると思います。
（そういう人を引き込む魅力があるかどうかも、ベンチャーが成功する重要な要素です。）

シリコンバレーだと、ビジネススクールで事業計画の立て方を実習したMBAのスタッフやコンサルタントが手伝ってくれるケースも多いでしょうから、競争が厳しいと思いますし、日本でも例えば、「社長がアメリカのビジネススクールを優秀な成績で卒業した」と言うのであれば、もちろん事業計画はきちんとしてないとまずいかと思います。

ただ一般には、事業計画を初めて作る人が、そういったものを多数見て来たプロの投資家を体裁面でうならせることなんか出来る訳がないわけで、そこを、ちょっと「事業計画の立て方」といった本を読んで書いただけで「どや顔」をするというのは、プロの投資家としては逆に鼻白むと思います。

少なくとも私は「事業の内容はすごいが、事業計画の精緻さや体裁がイマイチだったから資金が集まらなかった」というケースは聞いたことがありません。　

むしろ、まだ初々しさがある方が、投資家が「磨けば光る原石を発掘した」という喜びを感じることだってあると思います。

Googleなどをはじめとするアメリカのベンチャーも、はじめから精緻な事業計画が出来ていたわけではないと思います。どんなに文章や数字できっちり書いた事業計画よりも、一つの具体的なプロトタイプの方が投資家の心を打つことだってありえます。
（でも、それは本当に恵まれたケースだと考えておいた方がいいと思いますが。）

一方、投資家と言っても非常にいろんなタイプがいるので、事業計画をどう書くかは、資本政策、つまり「どういった投資家に投資をしてもらうの」かによっても違って来ます。

「一休さんが衣を投げつけた話」ではないですが、豪華な見かけを見て「すごい」と思う投資家もいるかも知れません。（あまりそういう人に投資してもらうのをオススメするわけではないですが。）

また、日本のベンチャーキャピタルの担当者は、自分でファンドに投資をしている「パートナー」というよりは「サラリーマン」が多く、その担当者が会社に投資案件を持ち帰って、投資委員会等の機関で投資を検討する必要があることも多いかと思います。

その場合には、VCの担当者に第三者に説明をしてもらう必要があるので、説明がしやすいように丁寧に書いておくに越したことはないと思います。

また、何はなくとも、資本政策だけはちゃんと考えて、しっかり計算しておいた方がいいと思います。

■どのくらいの目標を掲げればいいか？

さて、Excelで数字をはじいてみた結果をどう判断すればいいでしょうか？

これもケースバイケースですので、これだけ判断しないでいただきたいのですが、例えば、毎年の純利益で１億円から3億円といったレベルで頭打ちになることが予想されるビジネスだったら、今や上場を目指さない方が幸せではないかと思います。

1億円の純利益で、PERが20倍だとすると時価総額20億円。このへんが、上場できる最低ラインだと思いますが、最低ラインで上場して、その後あんまり成長しないんだったら、上場した意味はありません。

昨今は、内部統制や監査にもコストをかける必要がありますので、優秀な人材を数人配置したりその他のコストで、なんだかんだで上場のために年間1億円前後くらいのコストはかかります。
数億円の利益しかないということは、その何十％かを上場のためにとられることになるわけで、経済的には合理的を欠くことになります。
もちろん、上場のメリットは資金調達だけではないのですが、「上場企業の社長を一生に一度はやってみたい」といった経済合理性のない経営者の欲望などで上場されたら、周りの従業員や投資家はたまったもんじゃありません。

このため、現在「上場を目指します」と言って投資してもらえるハードルとしては、5年後とか7年後に20億円とか40億円とかの規模の純利益が出て、上場時の時価総額が300億円とか500億円程度になる（可能性がある）事業ということになるんじゃないかと思います。

もちろん、すごく成長性がある領域であれば、もっと少ない利益でも投資してもらえるチャンスがあると思いますし、逆に成熟した市場をターゲットにする事業なら、もっと利益を求められるかも知れません。このへんもケースバイケースです。

そうした中で、どのように事業計画を立て、資本政策をどうするかについては、また次回以降に。

（ではまた。）

━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━

■メールが届かない、支払の疑問等の連絡先（「まぐまぐ」）

reader_yuryo@mag2.com

■本メールマガジンの登録

http://www.mag2.com/m/P0007903.html

■バックナンバーの購入

http://www.mag2.com/archives/P0007903/

本メールマガジンのウェブ

http://www.tez.com/mag/

■本メールマガジンの発行者への連絡先

mag(ここにアットマークを入れてください)tez.com

■ブログ版isologue

http://www.tez.com/blog/

■磯崎哲也事務所

http://www.tez.com/about/

■購読の解除

http://www.mag2.com/m/P0007903.html

━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━

お断り：

• 本メールマガジンは、まぐまぐプレミアムのサービスを利用して発行されます。このため、登録された氏名、メールアドレスやクレジットカード番号等の個人情報は、発行者である株式会社磯崎哲也事務所（以下、「当社」といいます。）には通知されません。
• 企業価値や株価等に関する情報に言及することがありますが、本メールマガジンは、あくまで財務の分析等について学んでいただくためのものであり、有価証券や金融商品の価値等についての助言、投資その他の勧誘、税務相談、法律相談等を行うことは目的にしておりません。
• 掲載される情報は当社が信頼できると判断した情報をもとに作成・加工しておりますが、内容及び情報の正確性、完全性等について、当社はいかなる責任も持ちません。また、時事の変化等に応じて、お届けする内容が予告していたものと異なる場合があります。
• メールマガジン本文および関連データの知的財産権は当社に帰属しております。事前に承諾を得ることなく、これらの内容を複製・加工・譲渡することはご遠慮ください。（ただし、通常の雑誌等と同様、常識及び著作権法等の法令で認められる範囲内で、部分的に引用していただくことは差し支えありません。）
• 公開されたページ（公開されるブックマークを含む）から本メールマガジンの個別記事が記載されたウェブページに対してリンクを張ること、及びその個別記事ページのURLの転送はご遠慮ください。

週刊isologue（イソログ）
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　2009.12.07（第36号）
━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━
■ベンチャー企業のストックオプション（「人間ドラマ」と「算数」編）
━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━

この週末は、福岡で開催されたソフトウエア開発者向けのカンファレンスで、ベンチャー企業のファイナンスの話をさせていただき、やはり今回も熱気あふれるベンチャーの方々にたくさん聴講いただきました。ご出席いただいた方、ありがとうございました。

ソフトウエア会社の方々だけあって、ツイッターでリアルタイムにいろいろ感想なども拝見できたのですが、「知らないことが多かった」「ベンチャーとは何かを理解していなかったことが理解できた」といったご意見が多いことに、またびっくり。

ネットの時代でもあり、特にIT系の会社などでは、そういった情報はベンチャー同士の間やWebなどで交換されているのではないかと漠然と考えていたのですが、やはり、ベンチャー企業のファイナンスについては、情報がありそうで無いのだなあ、と思いました。

最近では、ストックオプションの書類の「ひな形」的なファイルを知り合いの会社からもらってきて、それに自分の会社の社名や従業員の名前を書き込んだら完成だ！と思ってる方や、実際にそうされた会社も多いかも知れませんが、今回は、「意外に考えるべきことはいろいろありますよ」というあたりを考えてみたいと思います。

■「要項」と「契約書」に書くことを、ちゃん分けて考えているか？

以下、「ベンチャー企業」「未上場企業」というのは、日本の会社法上の株式会社で、全ての株式に譲渡制限が付いている会社、つまり会社法上の「公開会社」に該当しない会社とし、その「未上場会社」がストックオプション（新株予約権）を発行する場合を考えます。

未上場企業のストックオプションの設計の根幹に関わる文書は、大きく、株主総会を経て決議される「要項」と、会社と役員・従業員との二者間で締結される「契約書」の２つになります。
（もちろん、それらの決議に関わる取締役会、株主総会の議事録や登記関係の書類など、他にもいろいろ文書はありますが。）

世のストックオプションや案をよくよく見てみると、この「要項」「契約書」のどちらに何を書くかが、あまり深く考えられていないのではないかと感じることがよくあります。
会社と従業員等との二者間で締結される「契約書」の内容は、取締役会などで比較的簡単に変更できるのに対し、株主総会で承認を得て登記までされている内容というのは、おいそれとは変更できないからです。

以下、具体的な項目で考えてみましょう。

■「上場まで行使できない」条項

ストックオプションを付与した未上場ベンチャーの従業員等は、もちろん、上場を待たずして辞めてしまうこともあります。
このため、例えば、ストックオプションに「２年後から行使して株式を購入することが可能」というシンプルな制限しかついていないとすると、上場していてもいなくても、付与後２年後以降であれば会社の株式を取得することが可能になりますし、その後に会社に勤め続けることも辞めることも可能なわけです。

アメリカのストックオプションは「働いた期間に対応してもらえる権利」という感覚が浸透しているようで、上場していようがいまいが、当然、一定の期間（クリフ[ cliff ]と呼ばれます）を超えれば、一定のスケジュール（ベスティング[ vesting ]と呼ばれます）に従って行使することが可能になっているケースがほとんどだと思います。

これに対して、日本のストックオプションというのは、「上場した御祝儀ボーナス」的な感覚が強い。

そもそも、日本の未上場の株式会社は、ほぼ必ず株式の譲渡制限が付いていて極めて閉鎖的です。
終戦直後の商法では、GHQの指導もあって、株式会社の株式には譲渡制限がつけられないようになっていたそうです。つまり株式会社は「オープン」なものだという位置づけだったわけですが、その後「日刊新聞法」により新聞社だけは特別に譲渡制限が付けられるようになり、その後の商法改正で、すべての株式会社が譲渡制限を付けられるようになりまいました。
つまり、もともとは「オープン」な法人を志向していた株式会社ですが、未上場企業の株式については、ほとんど譲渡制限が付いて「クローズド」になっているのが日本の現状です。

また、株主が自由に株式を譲渡できるようにすると、株式がいつの間にか「反社会的勢力」（暴力団やそのフロント企業など）の手に渡って、いやがらせされたり「高値で買い取れ」 なんてことになるのも、日本でよく聞かれる現象です。
このため、譲渡制限は上場まではずさないのが常識になっています。
（日本の上場審査では会社が「反社会的勢力」に関係しているかどうかを、かなり入念にチェックされますので、仮に「反社会的勢力」が株主に入っていたりすると、日本で上場するのはまず断念せざるを得ないのが現状です。）

こういった風土がある環境下で、ストックオプションを一定期間が経過すれば行使できる条件にしてしまい、上場前にも関わらず株式が多数の株主に分散してしまうと、いろいろややこしいことが起こる可能性があります。

もちろん、譲渡制限はついているので、行使した株式が知らないうちにアヤシゲな第三者に譲渡されることにはなりにくいわけですが、それでも、ストックオプションを行使した細かい株式が、上場前にも関わらず多数の株主に分散してしまうというのは、いろいろ不都合が多い。

例えば、株主が連絡がすぐに取れる役員やベンチャーキャピタルなど５者くらいしかいなければ機動的に株主総会が開けるわけですが、ストックオプションを行使した従業員が何十人にも増えていたりすると、ただでさえ体制がしっかりしていないベンチャーの総務担当は、連絡をとるだけでひと苦労です。
（未上場のベンチャーというのは、設立の時から弁護士のリーガルチェックを受けながら株主総会やファイナンスをやってきたといった会社ばかりではないので、株主総会を開いて過去の瑕疵を修正したり、株主の了承を取り付ける必要も多くなりがちなわけです。）

しかも会社を辞めた従業員というのは、会社に対して悪感情を持っていることも少なくないわけですし、居場所が特定できるとも限らない。
上場企業であれば、連絡がつかない株主については、会社法等に従って淡々と処理するしかないですが、これから上場する企業は上場審査があり、株主が何者かというところを厳しくチェックされますので、株主と連絡がつかないとか、今何をやってるかわからないといったことになるのは、上場の足かせになりかねないわけです。

このため、多くのベンチャー企業のストックオプションには、「２年間は行使できない」といったクリフの条件の他に、善かれ悪しかれ「上場しないと行使できない」といった条項が付けられていると思います。

以上のように、従業員にとってどうかはともかく、日本では「上場しないと行使できない」という条件はそれなりに合理性はあるのですが、本体や子会社などで、「働いた期間に応じてストックオプションが行使できるのが当然な国」（たとえばシリコンバレー）の従業員を雇う必要がある場合には、こうした「カルチャーギャップ」が問題になることもありえます。

■バイアウトが発生したらどうする？

そして、この「上場まで行使できない」という条項を、株主総会で決議する「要項」に入れちゃってるケースもよくあるわけですが、その場合、会社が上場を断念し、「バイアウト」（会社が買収されること）されることになったら、どうなるでしょうか？

例えば、公開を目指してがんばっていたA社が、市場環境などからちょっと公開できそうにもない情勢になって来たところに、ある大企業から「会社を買収させてもらえないか？」という条件のいいオファーがあったとします。

そんな場合に、「上場まで行使できない」ということが要項に書かれ登記もされていた場合は大きな問題になりかねません。
ただでさえ体制が必ずしもしっかりしていないベンチャーのスタッフ部門が、バイアウトの交渉もしながら、この新株予約権の内容を上場前でも行使できるように変更しようと株主の了解を得たり手続きを踏んだりといったことをするのは、技術的にもスケジュール的にも無理なことが多い。

結果として、「株式を持っている社長などの少数の人だけが大金持ちになって、多くの従業員はバイアウトで何のメリットも得られない」といったことになりかねないわけです。

もちろん、この会社のビジネスモデルが、非常に資本集約的だったり、一部の技術者の天才的な技術や知的財産権に支えられていて、そういうコアになる関係者はすべてそれなりの株式を持っているといった場合には別かも知れません。しかし、多くの従業員の営業力や「やる気」に大きく依存して、「従業員こそが資産だ」というビジネスモデルの会社もあるわけです。
そういった、従業員のやる気が失われると企業価値が減ってしまいかねないような企業の場合には、このストックオプションの条項が問題になりかねないわけですね。

バイアウトの交渉には直接影響がなくても、「社長だけ金持ちになりやがって」という事態を望まない社長も多いと思います。

もちろん、買収する会社が従業員にボーナスを出すとか、社長が自分の売却益から従業員にお金等を贈与するという手も考えられます。
しかし、株式の売却益に対する課税が未上場会社でも20%の分離課税で済むのに対し、給与や贈与で同じ額の報酬を与えようとすると税率はそれより高くなる場合だって考えられます。
また、従業員が持っている株式の譲渡益であれば、買収する会社・買収される会社の費用には計上されないのに対し、会社からボーナス等を支給すると、P/L（損益計算書）に影響が出ることにもなります。
決算の都合によっては、「そんなお金は出せない」といったことになる可能性も高い。

すなわち、株式の譲渡益というのは課税上かなり有利なことが多いわけですから、こうした制限は「要項」で行うのではなく、従業員と会社の間の「契約書」に書いておくことで、会社が従業員のことを考えて、契約内容を変更するかどうかを臨機応変に決められる可能性が高まるわけです。

■合併等の場合

バイアウトと言っても、買収する企業が現金で株式を買い取る場合だけでなく、合併や株式交換、株式移転といった組織再編を行って、相手方の株式を手にする場合もあります。

新株予約権が合併等を行う前に新株予約権を行使して株式を取得していれば、買収する会社の株式を受け取ることにもなりますが、ストックオプションを買収する会社のストックオプションに引き継ぎたいという場合もあります。このために、新株予約権の内容として、このような合併等が発生した場合にどうするかということを定めておくことになります。（会社第236条第1項第8号）

この場合、「新株予約権は必ず買収した会社の新株予約権に置き換えられなければならない」といったフレキシビリティの無い定め方だともちろん困るわけです。
バイアウトは交渉ごとですので、相手の事情にも関わって来るからです。

例えば、買収する側の会社では従業員にストックオプションを発行していないので、買収される側の会社の従業員の新株予約権をすべて現金で買い取ることにしたい、ということもあるでしょうし、 逆に、買収される会社の従業員が一時に大金を手にして辞めてほしくないので、引き続きベスティング付きの買収する側の会社のストックオプションを渡したいということもあるでしょうから、それもフレキシブルに対応できるような記載にしておく必要があると思います。

■「２年間は行使できない」という条項

「２年間は行使できない」という条項も同様。

日本のストックオプションが「２年間行使できない」という条件になっていることが多いのは、税制適格ストックオプションにするためにはそういう条件にしないといけないことになっているからです。（租税特別措置法第29条の2第1項第1号）

この税制適格ストックオプションの条文は、「当該取締役等との間に締結された契約により与えられた当該新株予約権(中略)を当該契約に従つて行使することにより」と書いてあって、別に「要項で定めないとダメ」とは書いてありません。このため、契約書で定めておいた方が、フレキシブルな対応が可能になると思います。

もちろん、付与して２年以内にバイアウトが発生した場合には、税制適格とはみなされないことになりますが、契約書で定めておけば、選択肢が増えるのは間違いありません。

■相続

「相続の場合、1回限り1人だけが相続して行使することができる。」といった条項をストックオプションに付けることもよくあります。

しかし、この相続に関する条件も、前述と同様の理由から、要項ではなく付与契約書の方に入れておいた方がいい場合が多いと思います。

ストックオプションを付与した従業員が死亡し、「関係者」が後にのこされる可能性があるわけですが、その「関係者」が法律上の相続権者であるとは限らないわけです。（たとえば内縁の妻であるとか、彼女であるとか。）

ベンチャー企業というリスクの高い会社で安い給料で一所懸命働いてくれた従業員なのに、その人に尽くしてきたのこされた関係者に何も残らないというのは、あまりにかわいそう・・・・というケースも考えられます。
上場前や上場後のベンチャーともなると、法令その他のルールで根拠の無いお金を、遺された関係者に支払えるとは限りません。

突然亡くなったケースなど、要項でなく付与契約書に書いておけばどんなケースにも対応できるというわけではないでしょうし、あまりに「柔軟」な対応をしすぎると「おれもおれも」と際限が無くなる可能性があるので、フレキシブルな運用も良し悪しですが、契約書の方に書いておいて選択肢を増やすというのは悪いことではないように思えます。

以上のように、ストックオプションというのは、単なるドライな「金融商品」ではなくて、「人の気持ち」や、将来展開される「人間ドラマ」を考えて設計する必要があるのではないかと思います。

■「計算式」は、ちゃんとしているか？

ストックオプションの要項には、株式分割などをした場合に、ストックオプションの内容を修正するための数式を載せているケースがほとんどだと思います。

ストックオプションの内容は実際に文書化してみると非常にややこしいので、ベンチャー企業では、案を作成してくれた弁護士や税理士に任せっきりということもよくあるわけです。しかし、そういったプロフェッショナルの方が「数式」や「算数」が得意だとは限らないですし、そういった調整式は、会社法や税法の条文には書いてない（日本のほとんどのロースクール等でも教えていなさそうな）ので、チェックしてないことも多そうです。ですから、会社側でもよくよくチェックしてみる必要があると思います。

例えば、新株予約権1個につき1株を取得できる新株予約権が5個付与されており、行使価格が10万円だとします。（新株予約権は「株」ではなく「個」という単位で数えます。）
つまり、50万円出せば株式が5株取得できるという権利が付与されているわけです。

この会社の株式が株式分割で2分割されたら、1株の価値は半分になるわけですから、行使価格は半分の5万円にならないとおかしいですよね？
新株予約権は株式とは別物ですから、ちゃんと定義しないと、株式が分割されたからといって自動的に新株予約権を行使して取得できる株数も増えることにはなりません。

日本のベンチャー企業は、設立の時には「1株5万円で100株」といったように、非常に少ない株数しか発行していないケースが多いです。このため、そのままでは上場基準の単位数の条件や、1単位の価格（50万円程度）の条件を満たさないことになるので、日本のベンチャー企業においては、ファイナンスや企業価値の状況にあわせて分割を繰り返すのが普通で、将来何分割するかというのは、事前に正確には予測できません。

このため、数式で定義しておくことになるわけですが、この数式がちゃんとチェックされているのか？ということですね。

事例１：

実際、上場している某大企業のストックオプションの条件を見ていた時に発見したのですが、この会社のストックオプション、

調整後行使価格＝調整前行使価格／分割・併合の比率

と、株式分割等をした場合に行使価格が下がる条件になっているのはいいのですが、合わせて株数が分割比率分だけ増えるという条件がいくら探しても見つからない。

上場企業だと、株主にはストックオプションのような潜在株式を増やすことはただでさえ毛嫌いされます。このため、こうした「間違い」を株主総会で修正を行うことはなるべくやりたくないところでしょう。

このままでは、この会社の従業員は、株式が10分割されたらストックオプションの価値が10分の1になっちゃいますし、従業員にそんな損害を与えるわけにはいかないということであれば、株式分割自体が事実上行えないことにもなってしまいかねません。

事例２：

これも実際に見かけた例ですが、

調整後行使価格＝調整前行使価格÷分割・併合の比率

というところまではいいとして、その数式に、

調整の結果生じる1円未満の端数については、これを切り上げるものとする。

と付記してありまして。

1円未満の端数なんてどうでもいいような気がしますが、この会社の場合、行使により付与する株式数が、

調整後付与株式数　＝　調整前付与株式数　×　調整前行使価格÷調整後行使価格

という式で、これに、

調整の結果生じる1株未満の端数については、これを切り捨てるものとする。

と付記してあったわけです。

もともとの行使価格が10万円、新株予約権が1個（1株分）だったとすると、株式を2分割した場合には、調整後の行使価格は半分の5万円になり、調整後の付与株式数は2倍の10株になるわけで、全く問題ありません。

ところが、3分割した場合はどうでしょうか？

上記の数式に従うと、調整後行使価格は10万円÷3で、33,333.3333…円なので、1円未満の端数を切り上げて33,334円。

調整後に付与される株式数は、調整前付与株式数1株×10万円÷33,334円で、2.99994株。
この「1株未満」を切り捨てると、0.99994株が削られて、本来3株もらえてよさそうなところが、2株しかもらえない。
ストックオプションの価値が3分の2になってしまったわけです。

この調整式は、
「一 　当該新株予約権の目的である株式の数（略）又はその数の算定方法」
「 二 　当該新株予約権の行使に際して出資される財産の価額又はその算定方法」
（会社法第236条 [新株予約権の内容]）
に該当し、新株予約権の性質の根幹に関わるところなので、株主総会で「要項」を決議する必要があり、「契約書」側で定められるものではないと思います。
株式分割をする前に気づけば、うまく割り切れるように２分割したりして難を逃れることも可能でしょうが、株式分割してしまった後に気づいたときには、ややこしいことになります。

上記の数式は四則演算しかしていませんし、「切り上げ」「切り捨て」もすべて小学校で習いますので、「理系でないとチェックできない」といったものでもないのですが、習っているからチェックしているとは限らない。

むしろ、理系やIT系のベンチャーであれば、こういった「バグ」つぶしは会社側の方がお手のものかも知れません。
「プロにチェックしてもらったから安心」と思わないで、自分の会社でも（特に依頼したプロが「数式弱そうだなー」と思ったら、数式に関連する部分は慎重に）チェックしておくことをお勧めします。

（ではまた。）

━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━

■メールが届かない、支払の疑問等の連絡先（「まぐまぐ」）

reader_yuryo@mag2.com

■本メールマガジンの登録

http://www.mag2.com/m/P0007903.html

■バックナンバーの購入

http://www.mag2.com/archives/P0007903/

本メールマガジンのウェブ

http://www.tez.com/mag/

■本メールマガジンの発行者への連絡先

mag(ここにアットマークを入れてください)tez.com

■ブログ版isologue

http://www.tez.com/blog/

■磯崎哲也事務所

http://www.tez.com/about/

■購読の解除

http://www.mag2.com/m/P0007903.html

━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━

お断り：

• 本メールマガジンは、まぐまぐプレミアムのサービスを利用して発行されます。このため、登録された氏名、メールアドレスやクレジットカード番号等の個人情報は、発行者である株式会社磯崎哲也事務所（以下、「当社」といいます。）には通知されません。
• 企業価値や株価等に関する情報に言及することがありますが、本メールマガジンは、あくまで財務の分析等について学んでいただくためのものであり、有価証券や金融商品の価値等についての助言、投資その他の勧誘、税務相談、法律相談等を行うことは目的にしておりません。
• 掲載される情報は当社が信頼できると判断した情報をもとに作成・加工しておりますが、内容及び情報の正確性、完全性等について、当社はいかなる責任も持ちません。また、時事の変化等に応じて、お届けする内容が予告していたものと異なる場合があります。
• メールマガジン本文および関連データの知的財産権は当社に帰属しております。事前に承諾を得ることなく、これらの内容を複製・加工・譲渡することはご遠慮ください。（ただし、通常の雑誌等と同様、常識及び著作権法等の法令で認められる範囲内で、部分的に引用していただくことは差し支えありません。）
• 公開されたページ（公開されるブックマークを含む）から本メールマガジンの個別記事が記載されたウェブページに対してリンクを張ること、及びその個別記事ページのURLの転送はご遠慮ください。