話題の「イケ・イケ本」のご紹介です。
　

なぜ世界は不況に陥ったのか 集中講義・金融危機と経済学

posted with amazlet at 09.03.04

池尾 和人 池田 信夫
日経BP社
売り上げランキング: 87

おすすめ度の平均:

長い目で見なくても・・・・
現在の世界不況を経済学で読み解いている。
論理と現実の好ましいブレンド
経済学の視点から冷静な分析
歴史を振り返り、包括的に解説している

Amazon.co.jp で詳細を見る

　
日経BPさん（池田さん）から、送っていただきました。どうもありがとうございます。
しかし、来週池尾先生にお会いする予定もあったりして、待ちきれずにもう自腹で1冊購入させていただいておりました。
—
この本、現在の金融危機の発生メカニズムの全体像を把握するには、非常にまとまっていて、いい本だと思います。

池田さんのお話の部分は、池田信夫ブログを愛読されている方なら一通り聞いたことがある話が多いかと思いますが、池田さんの話は全体の2〜3割に押さえられていて、池尾先生の話が多めになってます。
この本の意義は、「巷に蔓延する俗説を斬る」ということにあるかと思いますが、お二人の立ち位置としては、池田さんが「ボケ」で池尾さんが「ツッコミ」というか、池田さんは今回は（あえて）俗説寄りの疑問をぶつけ、池尾さんがそれをやさしく受け止める的な展開が多く見られるのではないかと思います。
ただ、池田さんが「これこれですよね？」と質問をして、池尾さんが答える文章の出だしに、「はい、その通りです」「いいえ、それは違います」といった接続詞的な文言が必ずしも入っていないので、「これは池尾さんは池田さんに同意してるのか、それとも違うことを言っているのか」というのを考えながら読む必要はあるかと思います。
—
全体に非常に勉強になることが多いのですが、二人で対談されたテープ起こしを基本にされていると思われることもあり、きっちり書き上げた論文とは違うので、以下、いくつか気になった部分をメモさせていただきます。
「時価総額経営」について
p86。池田氏発言部分

（ITバブル時代の「新時代シンドローム」の話を受けて。）
渦中のときにはいろいろ理屈をつける人がいて、例えば孫正義氏なんかは、頭の古いやつには分からんだろうけど、問題は利益じゃなくて時価総額だと言っていた。今は絶対言わないけど。（笑い）。

ITバブルのときに、多くの人が頭がバブっていたのはそのとおりだと思うのですが、「問題が利益じゃなくて時価総額だ」というのは、特に間違っていたわけじゃなくて、現在でも通用する話かと思います。
当時はまだ、金融商品会計も導入されるかどうかという時期だったので、金融商品の価値が（池尾先生のDCFのご説明にもあるとおり）、将来、その企業が生み出すキャッシュフローの現在価値だといった考え方は、一般の人はほとんど理解していなかったんじゃないかと。だから、孫さんが「時価総額」を口にしなくなったというのは、すでに株式等がB/Sでも時価評価され、時価総額を意識するのが日本の経営者の間でも当たり前になったからだ、という面もあるかと思います。
だから、このITバブルの初期に、それまでのPER的な考え方でなく「時価総額だ」と言ったのは、（頭がバブっていた面もあるかも知れませんが）、すごい見識だと思います。
過去の結果としての利益を説明するだけでなく、「今後、短期的には赤字だけども、将来、こんなすごい姿が待っている」と、将来キャッシュフローのビジョンをも投資家にイメージさせるのは、イノベーティブなことをする経営者の必須条件になったかと思います。
（ご参考：「わが国に経営判断原則は存在していたのか」。）
この本の締めくくりは、池田さんの、

不況期にあっては、こうした「痛み」を伴う改革を忌避する心理がはたらきがちです。しかし、かつて長期不況の最中に登場した小泉政権が「痛みを伴う構造改革」を掲げて世論の圧倒的支持を得たように、国民は長期的な戦略さえ明確であれば、短期的な痛みはそれほどいとわないのではないでしょうか。欠けているのは短期的な景気刺激策ではなく、国民を説得できる長期的なビジョンだと思います。

という言葉で終わってますが、企業経営もまさに同じでありまして。
長期的なビジョンを示せば、自ずと時価総額は将来キャッシュフローの予測を取り込むはずです。
しかし、逆は必ずしも真ならず。それを曲解して、時価総額を作り出すためにできもしないビジョンの風呂敷を広げるとか、ありもしないものを売上に計上する企業が現れたというのは言語道断です。
しかし、ソフトバンクさんは、ちゃんと有言実行というか、時代に合わせてそれなりにイノベーションをやってきたと言えるんじゃないかと。
「当時の時価総額に比べてどうよ？」という批判ならその通りですが、今、ソフトバンクが昔のソフトの卸事業とか、出版事業だけやっている会社だったら、時価総額１兆円超ではなく、たかだか数十億円程度の企業に終わっていたんじゃないかと思います。
池尾先生のOTCと取引所取引の説明
111ページあたりから、「二つの市場構造」ということで、池尾先生が、取引所（CCP:セントラルカウンターパーティー）取引とOTC取引の違いがあって、取引所取引の場合と違ってOTCの場合には、カウンターパーティー・リスクが存在する、という話をされてます。
ただし、取引所取引なら、カウンターパーティーリスクがゼロになるのかというと、大規模なフェイルの場合など、やはり想定していたポジションを取れないといったリスクは完全には消えないのではないかと。決裁リスクという面では取引所かOTCかというより、DVP かどうかということかと思いますし。
金融危機の文脈では、ポジションのリスクの話が重要かと思いますが、これもOTCか取引所かに関わらず、「商品」を作っている会社・SPVのリスクが残るという点では同じのような気もします。
投資銀行に対する規制
池尾先生の122ページの議論で、米国の投資銀行はロビイングの成果で、まったく規制を受けていなかったという論調になってますが、これはホントなんでしょうか？
（「違うんじゃないか」というより、私がホントに米国の証券業に対する規制を詳しく知らないのですが。）
日本の証券会社だと、「自己資本規制比率」等の規制があって、ポジションのリスクや業務リスクに応じて、それなりに自己資本を積む必要がありますが（外資系証券も同様）、米国ではその程度のこともやられていなかったのでしょうか？（だとしたら、びっくり。）
日本版SOX法は「官製不況」を招いたか
池田さん発言部分p155

だから、もう起きるのはしょうがないんだから、起きた後の始末をいかに迅速にしっかりやるかということを考えた方がいいのであって、日本版SOX法みたいにそういうことが一切起きないように穴をふさごうとすると、「官製不況」をもたらす弊害の方が大きいと思います。

現在３月のJ-SOX元年の決算期直前で、上場企業各社では最後の追い込みフェーズではないかと思いますが、現時点での評価はどうなんでしょうか？
導入当初は、日本人独特の生真面目さから、一部で、「どこまでがセーフでどこからがアウトですか！」といった混乱が見られたのは事実かと思いますが、ふたをあけてみると、米国SOX法に比べると、「やってみると意外にたいしたことなかった」という感じの会社も多いんじゃないかと思いますが。
監査法人さんに聞いても、「初年度は、金額ベースで科目の3分の2程度のカバー率の企業がほとんどです。」との話。（もちろん、95%カバーといったディープなことをやってる企業もありますけど）。
J-SOX導入の過程で、「えっ、こんなこともやってなかったの？」という話が発見されることも多かったでしょうから、たしかにコストはかかったけれども、それなりに効果もあったでしょうし、米国SOX導入に日立さんが100億円かかった、みたいなことまでは行ってないんじゃないかという気がします。
確かに利益が数億円程度しか出ていない企業については上場維持するメリットがなくなってきたかも知れませんが、マクロ的に見て不況を招くほどかというと、微妙かも、という気もします。
たぶん、「金商法全体のあわせ技で一本」、というご指摘かと思いますが。
　
「テールリスク」について
P156：池田氏発言部分

リスクの分布が正規分布だと、おなじみのベル型カーブで一定の幅で収まっているのですが、実際の市場ではベルの両側のテール（裾野）のリスクがゼロじゃない。

正規分布でも、裾野の確率はゼロじゃないと思います。

（中略）そういうことは正規分布では100億年に１回くらいしか起こらないから、ほとんど考えなくてもいいという前提でやってきたと思うのですが、そういう事件が一〇年に一度くらい起きている。

「100億年に１回」は言い過ぎじゃないかという気がします。
（以下、統計学は弱いので、間違っていたらどなたかフォローいただければ幸いですが）、
100億年に1回しか起こらないと想定される事象というのは、１年に発生する確率の逆数が100億年になるということだとすると、正規分布において、確率が100億分の1＝10 ^-10になるのは、年次の標準偏差をσ_y とすると、約6.7σ_y を超える部分。
株式投資では、月次標準偏差を使うことが多いかと思いますが、月次標準偏差σ_m＝σ_y /12^1/2（ルート12=3.46）だと思いますので、月次標準偏差換算すると、約23σ_mになるということかと思いますが、それほどの変動ではなかったんではないかと。
池田さんはブログでも、「実際の市場は正規分布ではなくベキ分布に近い」ということを何度もおっしゃっていて、正規分布をベースにするブラックショールズモデルを批判されているのですが、テールが「ファット」だという話はいいとしても、実際の金融実務においては、（池尾さんがp208で説明されているとおり）、VaRだけではなくストレステスト等、他の方法でもリスク管理をしているでしょうし、正規分布やブラックショールズモデルだけを原理主義的に信じて業務を行っている人なんているんでしょうか？
（池田さんは、p223で、「市場原理主義」批判に対して、「マーケットに任せていればすべてうまくいくと主張している経済学者がいると勝手に決めて、それはけしからんという。」と怒ってらっしゃいますが、「ブラックショールズモデル」を信じていればすべてうまくいくと主張している金融関係者もいないような気もします。すべての金融関係者の品質保証はしかねるところがあるので、もしかするといるのかも知れませんが。）
少なくとも日本の銀行だと、10年に１度起こるような事例でストレステストしてなかったら金融庁検査で怒られるんじゃないかと思いますし、取引されるオプションのプライシングも、過去のヒストリカルなボラティリティ等をもとに想定したブラックショールズモデルとぴったり同じ価格になっているかというと、そうではない気がします。
当然、日本でも、へんな派生商品を勘違いして買っちゃう投資家はいるでしょうけど、そういう人は正規分布も理解してないことが多いと思いますし。アメリカの機関投資家の人はブラックショールズモデルだけで投資してるのかなあ。
結局、世の中には必ず「リスク」はあるし、人間はすべてを予知できるわけではないので、VaRにしてもストレステストにしても、未来を間違いの無く「予言」するためのツールではなくて、あくまで「経営判断原則」における「プロセス」（ここまでやったんだから、これ以上どうせいっちゅーねん？）としての意味でしかないと思います。
—
私の考えでは、世界の主な金融主体（ファンド含む）に対して、仮に日本の金融庁検査並みの厳しい検査をやることが可能であれば、（もちろん問題がゼロになるわけではないにしても）、地球上で人災による金融バブルが今後発生する可能性は、ほとんど封じ込められるんではないか、という気もします。
それは、核兵器の管理と同様、やる必要があることだという気がします。
（「市場」すべてを管理しろといっているわけではなくて、特にマクロに影響を与える金融の重要部分を、ということです。）
同時に、それはあまりにも厳しい（J-SOXどころの騒ぎではない）ので、金融の領域におけるイノベーションが発生する可能性も、相当低くなっちゃうのではないかという気もしますが。でも、じゃあこれ以上金融領域で（改善的なレベルを超えた）すごいイノベーションが起こらないと困るかというと、あまり困らないような気がするのは私だけでしょうか。
（ではまた。）