今週も、ベンチャーファンドの規制と法令について概観していきます。
本稿は、法的助言を行うことを目的とするものではなく、財務（ファイナンス）的な観点などから、取り上げたテーマの性質を考えるためのものです。文書を実際に解釈したり運用するにあたっては、弁護士等の専門家の意見を参考にしてください。
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今週も、ベンチャーファンドの規制と法令について概観していきます。
皆様の多大なご支援もあり、平成27年の金商法改正等で、日本のVC生態系が滅亡しないような落とし所に一応着地させられたかと思ってましたが、そういえば原案から改善された部分がどのくらい使われてるのか、調べたことありませんでした。せっかくの「VC特例」等を誰も使ってくれてなかったらどうしよう？と思って調べてみたら、金融庁HPの600ページものVCリストから14ファンドだけですが、活躍されている有名エンジェルや若手キャピタリストのファンドに使っていただいているのを発見。
「風の谷のナウシカ」のラストシーンで、腐海の底のナウシカの飛行帽の隣に双葉が芽吹いていた、くらいの感じかもしれませんが、全く無駄な努力ではなかった、とちょっと「ジワワ」であります。
本稿は、法的助言を行うことを目的とするものではなく、財務（ファイナンス）的な観点などから、取り上げたテーマの性質を考えるためのものです。文書を実際に解釈したり運用するにあたっては、弁護士等の専門家の意見を参考にしてください。
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今週から、ベンチャーファンドの規制と法令について概観していきます。
本稿は、法的助言を行うことを目的とするものではなく、財務（ファイナンス）的な観点などから、取り上げたテーマの性質を考えるためのものです。文書を実際に解釈したり運用するにあたっては、弁護士等の専門家の意見を参考にしてください。
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今週は、再び、上場した企業の資本政策を見ていきます。
今年の第3〜第4四半期に上場するのは、以下の企業でした。
今回取り上げるのは、以下の企業です。
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先週と今週は、2018年のストックオプション実務について考えています。
先週は先日1月12日に企業会計基準委員会（ASBJ）から公表された有償ストックオプションに関する「取扱い」の影響について考えてみましたが、今週は、最近、上場企業や一部ベンチャーの間でもブームになりつつある「信託型有償ストックオプション」が、この「取扱い」の制定でどのような影響を受けるか、を考えました。
今週の要旨
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今週と来週は、上場前後の資本政策シリーズをちょっとお休みしまして、揺れ動く2018年のストックオプション実務について考えてみたいと思います。
今週は先日1月12日に企業会計基準委員会（ASBJ）から公表された有償ストックオプションに関する「取扱い」の影響について考えてみたいと思います。また来週は、最近一部のベンチャーでもブームになりつつある「信託型有償ストックオプション」が、この「取扱い」の制定でどのような影響を受けるか、を考える予定です。
今週の要旨
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今週も、上場した企業の資本政策を見ていきたいと思います。
今年の第3〜第4四半期に上場するのは、以下の企業でした。
今回取り上げるのは、以下の企業ですが、SGホールディングス（佐川急便）の従業員向けの優先株式というのが、ちょっと「へえ」と思いました。
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今週は、第3〜第4四半期に上場した企業の資本政策を見ていきたいと思いますが、12月に上場した「カチタス」の種類株式のナゾを検討するのに時間がかかりましたので、今回はカクタスのみを取り上げさせていただきます。
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あけましておめでとうございます。
一年の最初なので、昨年の記事を一覧する「総集編」をお届けします。
昨年のテーマは、
などでした。
特に、優先株時代の資本業務提携のコワさを検討した「ベンチャーの資本業務提携」に関するシリーズと、大量保有報告書から各VC等がどう上場後に売却をするかを分析した「VCはいかに株式を売却するか？」というシリーズは、「今までありそうでなかった情報」と、業界関係者にも、ご好評いただけたんじゃないかと思います。
詳細は、以下をご覧下さい。
（以下、リンクは「note」の週刊isologueの記事にリンクしています。）
これらのコンテンツは、法的助言や税務上のアドバイスを行うことを目的とするものではなく、財務（ファイナンス）的な観点などから、取り上げたテーマの性質を考えるためのものです。また英文に対応する日本語はあくまで参考であり、正確な翻訳とは限りません。文書を実際に解釈したり運用するにあたっては、弁護士、税理士等の専門家の意見を参考にしてください。
以下、一覧：
■総集編
（第404号）謹賀新年（2016年の「週刊isologue」総集編）
一年の最初の、昨年の記事を一覧する「総集編」です。
昨年のテーマは、
などでした。
この回は、昨年上半期の記事を一覧する「総集編」でした。
■上場前後の資本政策（2016年第4四半期）
2016年第4四半期にIPOした会社の資本政策についてです。
一昨年の第4四半期に上場したのは以下の企業でした。
（第405号）上場前後の資本政策（2016年第4四半期前編）
この回は11月上場分までの、
を取り上げました。
（第406号）上場前後の資本政策（2016年第4四半期後編）
「登記簿から見るユーザベースの優先株式の内容」（最新の登記簿が処理中で閲覧できなかったので、閉鎖登記簿（D種発行前）の内容です） と、12月上場企業以降の、
を取り上げました。
■ベンチャーの資本業務提携
ベンチャーが成長していく過程で、他の事業会社と組んで、そのチャネルや設備、知的財産などを活用させてもらう業務提携（事業提携）が行われることがあります。その際に、提携先の企業からベンチャーへ株式での出資が同時に行われることもあり、そのように業務提携と出資が同時に行われることを、資本業務提携と呼びます。
今まで、このメルマガや拙著（起業のファイナンス、起業のエクイティ・ファイナンス）では、ベンチャーキャピタル（VC）等の純投資家が投資をする場合を中心に、契約書や定款をどのように定めるかを検討してまいりました。
しかし、純投資のインセンティブがシンプル（企業価値の向上＝キャピタルゲインの獲得）であるのに対して、事業提携の各当事者のインセンティブは、その事業の内容等によりますので、非常に千差万別で、そうしたインセンティブや契約条件をケース分けしても、ややこしすぎてケース分けし切ることは極めて困難です。このためもあってか、ベンチャーの資本業務提携を実務的・具体的かつ体系的に解説したものは、あまり見たことがありません。
ということで、意外にコワい（こともある）ベンチャーの資本業務提携について、いろいろな視点から考えてみました。
（第407号）ベンチャーの資本業務提携に必要な、たった一つのこと（第1回）
資本業務提携の全体像について俯瞰してみました。
（第408号）ベンチャーの資本業務提携に必要な、たった一つのこと（第2回）
この回は、株主間契約等で定める拒否権を中心に取り上げました。
拒否権は、手を間違うと資本業務提携でベンチャーが一番詰みやすいところで、（将棋で言うと3手詰・5手詰といった）比較的初歩的なところです。
（第409号）ベンチャーの資本業務提携に必要な、たった一つのこと（第3回）
この回は、残余財産優先分配権について考えました。
（第410号）ベンチャーの資本業務提携に必要な、たった一つのこと（第4回）
この回は、残余財産優先分配権が実際のM&Aの際の分配に与える影響を考えました。
（第411号）ベンチャーの資本業務提携に必要な、たった一つのこと（第5回）
資本業務提携の第5回目ですが、この回は「買収の一歩手前」としての観点から、資本業務提携を考えてみました。
（第412号）ベンチャーの資本業務提携に必要な、たった一つのこと（第6回）
この回は「先買権（さきがいけん）」について検討しました。
（第413号）ベンチャーの資本業務提携に必要な、たった一つのこと（第7回）
この回は、
等について考えてみました。
■Snap(Snapchat)の資本政策
Snapchatを運営するSnap, Incが上場しました。
米国のベンチャーでは、1株あたり、上場している普通株式（common stock）の10倍の議決権を持つ「dual class」はよくあるし、Google（Alphabet）も上場後に無議決権株を発行することにしましたが、Snapは上場する株式が全て無議決権株であり、上場時から、一般の株主に1つも議決権を渡さないというのはスゴいですね。
ということで、Snap, Inc.の資本政策について研究してみました。
（第414号）Snap(Snapchat)の資本政策（その１）
（第415号）Snap(Snapchat)の資本政策（その２）
上場申請資料「S-1」に添付された上場前・上場後の定款（certificate of incorporation）についてです。
（第416号）Snap(Snapchat)の資本政策（その３）
この回は、上場申請資料「S-1」に添付された上場前の定款（certificate of incorporation）から、優先株式の優先配当権と議決権について見てみました。
（第417号）Snap(Snapchat)の資本政策（その４）
この回も、上場申請資料「S-1」に添付された上場前の定款（certificate of incorporation）から、上記の図のとおり、優先株に対して極めて変則的な優先分配権や議決権の設定をしている内容を見てみました。
（第418号）Snap(Snapchat)の資本政策（その５）
この回は、いよいよ本題の（議決権種類株である）普通株の設計についてです。
（第419号）Snap(Snapchat)の資本政策（その６）
この回は上場した瞬間に有効になる定款を、上場前定款と比較して見てみました。
■上場前後の資本政策（2017年第1四半期）
2017年第1四半期にIPOした会社の資本政策についてのシリーズです。
昨年の第1四半期に上場したのは以下の企業です。
（第420号）上場前後の資本政策（2017年第1四半期前編）
（第421号）上場前後の資本政策（2017年第1四半期中編）
（第422号）上場前後の資本政策（2017年第1四半期後編）
（第423号）上場前後の資本政策（2017年第1四半期後編２）
■上場前後の資本政策（2017年第1四半期 種類株編）
この回から、2017年第1四半期にIPOした会社のうち、種類株式を活用しているケースを深掘りしてみました。
（第424号）上場前後の資本政策（2017年第1四半期 種類株編１）
この回は、50億円以上の大型の調達をしてきたロコンドについて、設立時の登記簿までさかのぼって、分析しました。
（第425号）上場前後の資本政策（2017年第1四半期 種類株編２）
この回も、先週のロコンドの種類株式の続きです。
ネットでダウンロードした登記簿のpdfファイルは、ちゃんと文字情報がコピーできる仕様なので、変更前と変更後の種類株式に関する記載の比較を行なってみました。
（第426号）上場前後の資本政策（2017年第1四半期 種類株編３）
この回は、ロコンドの優先株式の続きと、「うるる」の優先株式、「ジャパンエレベーターサービスホールディングス」の「メザニン（社債）」型の優先株式について見てみました。
（第427号）上場前後の資本政策（2017年第1四半期 種類株編４）
この回からソレイジア・ファーマ社の「不思議な優先株」について、解読していきます。
（第428号）上場前後の資本政策（2017年第1四半期 種類株編５）
この回もソレイジア・ファーマ社の「不思議な優先株」についてです。
（第429号）上場前後の資本政策（2017年第1四半期 種類株編６）
この回もソレイジア・ファーマ社の優先株について、解読していきました。
前回は、港区に移転後の登記簿で、A種優先株式、B種優先株式の内容を見てみましたが、この回はさらにC種優先株式、D種優先株式の２種類の優先株式と、第１回から第10回までの転換社債の内容を見てみました。
（第431号）上場前後の資本政策（2017年第1四半期 種類株編７）
この回は、ソレイジア・ファーマ社の優先株の解読、最終回でした。
■上場前後の資本政策（2017年第2四半期、同種類株編）
この回から、2017年第2四半期にIPOした会社の資本政策について考えました。
昨年の第2四半期に上場したのは以下の企業です。
（第433号）上場前後の資本政策（2017年第2四半期 種類株編）
2017年第2四半期にIPOした会社のうち、種類株式を活用しているケースを見てみました。
この回は、Fringe81のMBOと優先株式について。
ベンチャー（特にネット系）は、その成長の成否の大半が経営者の手腕にかかっていることがほとんどですが、同社の事例は、10%弱しかなかった代表者の持分を50%超に引き上げ、大きな経営の自由度とインセンティブを持ってもらうとともに、ストックオプションプールを確保し、増資の余力も持たせることで、企業価値を急速に成長させることに成功した好例と言えるのではないかと思います。
（第434号）上場前後の資本政策（2017年第2四半期 種類株編２）
この回は、GameWithの優先株式の内容を見てみました。
■ストックオプションの「適正量」を考える
この仕事をしていると、「ストックオプションって、何%くらいが適正量なんですかね？」という質問をいただくことがよくあります。
ストックオプションは、「役職員に共に企業価値を上げる中長期的なインセンティブを持ってもらおう」という目的のものですので、付与する量は、
等、いろんな要因に左右され得ます。
シリコンバレーには年間数兆円規模の資金が投下されて、世界規模の人材の争奪戦が行われており、「給与が非常に高く、その上にカフェテリアでメシもタダなどの福利厚生もあって、ストックオプションをもらえるのも当たり前」という状態が普通のものとして浸透しています。日本でも、ベンチャーがいい人材を調達することはどの会社も苦労していますが、投下される資金量がまだ数十分の一ということもあり、中長期的なインセンティブであるストックオプションもさることながら、まずは転職前の生活を維持できるようにキャッシュの給与水準を上げる（もっと赤字を掘る）必要があるんじゃないの？というベンチャーも、まだまだ多いと思います。
過去の例をいくら見ても「適正な量」がわかるとは限りませんが、現状を踏まえずに一般論で適正な量を語っても仕方がありません。以前「週刊isologue 第354号）ストックオプションの「適正量」を考える（データ編）、第355号（VC比率編）で、2015年に上場した企業のストックオプションの比率のデータを見てみましたが、この回は、2016年から2017年上半期までに上場した企業のデータを整理するところまでをやってみたいと思います。
（上記の要因から考えると、「設立から何十年も経っている企業、ストックオプションの概念が到達していなかったり、雇用が逼迫していない地域や業種、銀行・鉄道など資本集約的な産業、MBOや子会社上場で、経営陣からしてほとんど株式を保有していない企業（つまり「ベンチャー」っぽくない企業）ほど、ストックオプションの比率は低」く、「創業からの年数が浅く、知識集約型のビジネスモデルで人材の需給が逼迫している領域で、従業員数が多く、創業メンバーが十分な比率の株式を持っている会社ほど、ストックオプションの量が多い」という仮説が成り立ちますが、実際はどうでしょうか？）
（第435号）ストックオプションの「適正量」を考える（2016-2017年上期）
（第436号）ストックオプションの「適正量」を考える（〜2017年上期 その２）
（第437号）ストックオプションの「適正量」を考える（〜2017年上期その３）
この回は、「VCの保有する株式等の比率とストックオプションの比率は、何か関係があるか？」ということを考えてみました。
■「オプションプール」とは何か？
上場した企業のストックオプションの量に関するデータも踏まえて、この回では、「オプションプールとは何なのか？」を考えてみました。
引き続き、「オプションプールとは何なのか？」「オプションプールによる株価のディスカウントは、どう考えればフェアなのか？」を考えてみました。
■ストックオプションの行使価格は、いかに設定すべきか？
この回から、ストックオプションの行使価格は、どのようにして、いくらに設定すればいいか？について事例から考えました。
（第440号）ストックオプションの行使価格は、いかに設定すべきか？（上）
（第441号）ストックオプションの行使価格は、いかに設定すべきか？（中）
（第442号）ストックオプションの行使価格は、いかに設定すべきか？（下）
（第443号）ストックオプションの行使価格は、いかに設定すべきか？（完）
■VCはいかに株式を売却するか？
この回から、上場後、VCを始めとする投資家が、どのように株式を売却するのかを見てみました。
「米国では、上場後もVCは株式を保有し続けるのに、日本のVCは上場すると株をすぐに売ってしまう」といったことを時々耳にします。VCは資金を提供するだけではなく、その株式をいつかは売却して投資の回収をはかるのがお仕事なので、株式の売却自体は仕方がありませんが、その売却の「マナー」が実際どうなっているのかには大いに興味があります。
「米国では、上場後もVCは株式を保有し続けるのに、日本のVCは、上場すると株をすぐに売ってしまう」という言葉には、「米国のVCはイケてるが、日本のVCは根性がすわっとらん」といった意味が込められてることが多いと思います。
ただし、上場後の資本政策は（もちろん投資家の方針に影響されるところも大きいですが）マーケット全体の環境や、その企業の規模や資本構成、他の投資家の行動等、多様な要素が絡むと考えられますので、（上場前に比べればはるかに）、投資家単独ではままならない要素も多そうで、米国と日本の資本市場やベンチャー生態系の違いも考えていく必要がありそうです。
■上場前後の資本政策（2017年第3第4四半期）
この回から、2017年第3四半期にIPOした会社の資本政策について見てみました。
昨年の第3四半期に上場したのは以下の企業です。
（第452号）上場前後の資本政策（2017年第3四半期その１）
（第453号）上場前後の資本政策（2017年第3四半期その２）
（第454号）上場前後の資本政策（2017年第3四半期その３）
優先株などがあって資料のボリュームが多いのと、ベンチャーファイナンスの勉強になるのとで、この回では、マネーフォワードのみをじっくり取りあげました。
（第455号）上場前後の資本政策（2017年第3第4四半期その４）
昨年のコンテンツは以上です。
本年も、どうぞよろしくお願いいたします。<(_ _)>
以下、目次一覧：
（第404号）謹賀新年（2016年の「週刊isologue」総集編）
（第405号）上場前後の資本政策（2016年第4四半期前編）
（第406号）上場前後の資本政策（2016年第4四半期後編）
（第407号）ベンチャーの資本業務提携に必要な、たった一つのこと（第1回）
（第408号）ベンチャーの資本業務提携に必要な、たった一つのこと（第2回）
（第409号）ベンチャーの資本業務提携に必要な、たった一つのこと（第3回）
（第410号）ベンチャーの資本業務提携に必要な、たった一つのこと（第4回）
（第411号）ベンチャーの資本業務提携に必要な、たった一つのこと（第5回）
（第412号）ベンチャーの資本業務提携に必要な、たった一つのこと（第6回）
（第413号）ベンチャーの資本業務提携に必要な、たった一つのこと（第7回）
（第414号）Snap(Snapchat)の資本政策（その１）
（第415号）Snap(Snapchat)の資本政策（その２）
（第416号）Snap(Snapchat)の資本政策（その３）
（第417号）Snap(Snapchat)の資本政策（その４）
（第418号）Snap(Snapchat)の資本政策（その５）
（第419号）Snap(Snapchat)の資本政策（その６）
（第420号）上場前後の資本政策（2017年第1四半期前編）
（第421号）上場前後の資本政策（2017年第1四半期中編）
（第422号）上場前後の資本政策（2017年第1四半期後編）
（第423号）上場前後の資本政策（2017年第1四半期後編２）
（第424号）上場前後の資本政策（2017年第1四半期 種類株編１）
（第425号）上場前後の資本政策（2017年第1四半期 種類株編２）
（第426号）上場前後の資本政策（2017年第1四半期 種類株編３）
（第427号）上場前後の資本政策（2017年第1四半期 種類株編４）
（第428号）上場前後の資本政策（2017年第1四半期 種類株編５）
（第429号）上場前後の資本政策（2017年第1四半期 種類株編６）
（第431号）上場前後の資本政策（2017年第1四半期 種類株編７）
（第433号）上場前後の資本政策（2017年第2四半期 種類株編）
（第434号）上場前後の資本政策（2017年第2四半期 種類株編２）
（第435号）ストックオプションの「適正量」を考える（2016-2017年上期）
（第436号）ストックオプションの「適正量」を考える（〜2017年上期 その２）
（第437号）ストックオプションの「適正量」を考える（〜2017年上期その３）
（第440号）ストックオプションの行使価格は、いかに設定すべきか？（上）
（第441号）ストックオプションの行使価格は、いかに設定すべきか？（中）
（第442号）ストックオプションの行使価格は、いかに設定すべきか？（下）
（第443号）ストックオプションの行使価格は、いかに設定すべきか？（完）
（第452号）上場前後の資本政策（2017年第3四半期その１）
（第453号）上場前後の資本政策（2017年第3四半期その２）
（第454号）上場前後の資本政策（2017年第3四半期その３）
（第455号）上場前後の資本政策（2017年第3第4四半期その４）
（ではまた。）
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本年最後の週刊isologueは、第3〜第4四半期に上場した企業の資本政策を、11月上場企業分まで見ていきたいと思います。
11月までに上場したのは、以下の企業です。
今回取り上げるのは、以下の企業です。
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