今週は、GoProのIPOの申請資料でふと見つけた、新しいビジネスモデルの証券会社について取り上げてみたいと思います。
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（私がワールドカップも見れないバタバタ状態で、ご報告が遅れましたが）、先週、独立系ベンチャーキャピタリスト等有志で、日本弁護士連合会の「適格機関投資家等特例業務(金融商品取引法第63条)に関する意見書」への意見書（pdfファイルのリンクはこちら）を送付しました。
日弁連さんの意見は、かいつまんで申し上げると、「政府が発表した改正案ではまだ手ぬるい。個人からファンドへの出資は原則として一切禁止すべきだ」というものです。
悪質なファンドの被害者を心配される気持ちもわかりますが、これから成長する領域のベンチャーに資金が適切に供給されなくなってしまうのでは、日本経済にとっては全く意味がないのではないでしょうか？
日弁連にも、ファイナンスや経済にお詳しい弁護士さんはたくさんいらっしゃるのに、そうした弁護士の方々に意見を聞くこともなく、連合会として経済に悪影響がある意見書を出すというのは、どうなのでしょうか？
実際、意見書に名を連ねている独立系ベンチャーキャピタルの各ファンドにアンケートを取って集計してショックだったのですが、回答した15ファンドのうち、新基準でもすべてのLPから出資を受けられたであろうファンドは4ファンドだけで、しかも、独立系ベンチャーキャピタリスト案でも出資できないLPがいるファンドが10もありました。（もちろん、まともなベンチャーキャピタルは、「DMを送りつけて知らない人から資金調達する」というわけではなく、知り合いや知り合いの紹介経由で、ベンチャーに対するリテラシーのある人から資金を集めているわけです。）
また、この規制で悪質な投資の被害が無くなるならまだいいですが、残念ながらそうはならないと思います。
今回の規制案はファンドだけに対するもので、法人への出資が禁止されるものではありません。このため、悪質なファンドや詐欺師は、ファンドでなく法人を使ったスキームで個人への投資の勧誘を続ければいいだけのことです。このファンド規制導入後に投資の被害が減らないということになれば、次は、「個人はベンチャーには一切出資できないようにしろ」と言う話が必ず出てきます。（実際、4年前に日本証券業協会で、「個人から出資を受けた企業は上場させない」という規則を作ろうとして、多くのベンチャー等の反対によって廃案になったケースがあります。）
米国の個人は、住宅を除く純資産が100万ドルまたは年収が20万ドル（夫婦で30万ドル）以上あればファンドに出資できるのに対し、日本の改正案の個人は、そうした年収基準もなく、有価証券などの「投資性金融資産」が1億円以上必要となっています。つまり、現預金を5億円持っている人でも株式を8000万円しか持っていなかったら投資できないとか、国債を1億円持っていれば投資できるのに現預金1億円ではダメだとか、借金でレバをかけて1億円の有価証券を持てば、自己資本が2000万円しかなくても投資できるなど、まじめな投資家やファンドには厳しく、無理矢理投資をさせようとする人には抜け道がある基準となっています。
私は、適切な投資家保護が行われることにはもちろん賛成ですが、個人投資家（エンジェル）の厚みが米国よりはるかに薄く、これからベンチャー投資がますます活性化していくという過程においては、なんらかの激変緩和措置が必要だと考えています。
日弁連さんは、こうした状況で、米国よりもさらに厳しい規制をいきなり導入して、経済に悪影響が無いと考えているのか、これで本当に投資の被害が減ると考えているのか、ぜひ伺ってみたいです。
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たまにはハードウェア・ベンチャーについても見てみようということで、今回は、上場準備中のGoProが開示した開示資料を見てみました。
（やっぱ、イケメンで親がファイナンスのプロだと強いですねー、といったお話ですw。）
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7月10日発売の予定で、前著「起業のファイナンス」の続編である「起業のエクイティ・ファイナンス」が出ます。
内容としては、
- 今後の「ベンチャー生態系」の変化を考える
- 創業初期から考えるべき資本政策上の注意点
- シード・ラウンドの投資契約
- 優先株式を使った投資実務
- 「convertible equity」
- 初期の資本政策のミスで歪んでしまった経営者の持分を是正する
- スピンオフ、MBOを成功させる
- 「dual class」
- これからのVCのストラクチャー
- ベンチャーの未来ビジョン
といったものになる予定で、前著と違って、実際の定款や契約書の例も載ってます。
乞うご期待！
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今週も、ベンチャーファンドの組成などに悪影響を与えかねないファンド規制の変更について考えてみます。
私は（おそらく世間のみなさんの多くも）、「これで影響を受けるのは、個人から出資を受ける零細なファンドだけだろう」と考えていたのですが、本文で検討するとおり、かなり儲かっている日本の中堅企業、上場オーナー企業の資産管理会社、海外の有名巨大ファンドなどからの出資も条件によってはダメとも読めるので、もしかすると、想像以上に大変なことになるんじゃないかという気がしてきました。 （私の勘違いだといいのですが。）
短時間でさっと見ただけのものなので考え違いもあるでしょうし、いつもと同様、当然のことながら、法的助言を行うことを目的とするものではなく、ファンドの運営者などにどのような影響があるかを考えるためのものです。実際の解釈や運用にあたっては、弁護士等の法律専門家の意見を参考にしてください。
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東洋経済さんに、ファンド規制に関する記事を掲載していただきました。
このベンチャーファンドなどの設立を困難にするファンド規制の改正についてのパブリックコメントの期限は、本日6月12日午後17時です。
ご意見のある方は、ぜひ、パブリックコメント窓口から、ご意見をご投稿ください。
パブリックコメント窓口URL：
http://search.e-gov.go.jp/servlet/Public?CLASSNAME=PCMMSTDETAIL&id=225014008&Mode=0
ちなみに私は「提出意見」の欄に、以下のようなコメントを掲載しました。
（1000字弱）
もちろん、みなさんの独自のお考え、表現でコメントしていただいた方が効果的とは思いますが、ご参考まで！
■日本は、ベンチャー投資が米国に比して30分の1程度、エンジェル（個人投資家）の出資については、米国の200分の1未満であると考えられ、個人投資家の層の厚さは発展途上であります。
現時点で米国と同列の規制となると、独立系ベンチャーキャピタルの新たな参入が著しく阻害されます。
小資本のベンチャーは自由に設立できるのに、そのベンチャーを支援するベンチャーキャピタルファンドの設立が阻害されるのは、日本経済の最大の成長分野であるベンチャーの領域に資金が適切に供給されなくなってしまいます。■また、米国のファンド出資要件である「accredited investor（適格投資家）」にはある、個人の年収要件が無いため、経済的に成功していて、一定の投資判断能力があると考えられる人がベンチャーファンドへの投資が行えません。例えば、年収（収入）1200万円以上、夫婦で1500万円以上の投資を適格とするとともに、証券口座保有1年の要件を削除していただきたいと考えます。（ベンチャー投資は上場株式やFX投資のリテラシーとは全く別物であります。）
■加えて、以下のような要件を満たす者は、少なくともベンチャーファンド投資については適合性の原則上の問題は発生しにくいと考えられるため、投資適格としていただきたいと考えます。
・上場企業の役員、大株主
・弁護士、公認会計士、税理士等、の有資格者
・ファンド等のGP（GPが法人の場合はその役員・従業員）及びその経験者
（個人GP経験者は、まだ日本には数十名規模の数しか存在しないと考えられます。）
・投資適格な法人（資本金5千万円、資産3億円、他）の役員及びファイナンス等実務経験者
・金融商品取引所に上場する有価証券の発行者が提出した有価証券届出書に株主又は新株予約権者として記載された個人及び法人
・投資適格な個人・法人が実質的に支配する法人
（例えば投資適格な個人の場合2親等以内の親族を含め50%超を保有、等。改正案では代表者を要件としていますが、所有と経営分離の原則から、実質的に支配していることが重要であり、代表者である必要は無いと考えます。）■下記のURLにある独立系ベンチャーキャピタリスト等有志意見書もご参照ください。
https://www.tez.com/blog/wp-content/uploads/2014/06/opinion20140611-dated0612.pdf
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別途ブログ（「ファンド規制に対して反対します！」）にも書きましたが、現在、ファンド等の規制の改正案が金融庁から発表され、パブコメが募集されています。
今回の週刊isologueでは、独立系ベンチャーキャピタル等有志で作成したパブコメ案と、その前提となる金融庁案について考えます。
（いつもと同様、これは法的助言を行うことを目的とするものではなく、ファンドの運営者にどのような影響があるかを考えるためのものです。実際の解釈や運用にあたっては、弁護士等の法律専門家の意見を参考にしてください。）
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現在、ファンド等の規制の改正案が金融庁から発表されています。
米国では、純資産100万ドル以上等の要件を満たす「accredited investor」しかベンチャー等への投資ができないので、日本も長期的には、こうした制度に移行していくことも考えられなくはありません。しかし、米国には資産家が多数おり、そのエンジェルが年間2兆円以上のベンチャー投資をしているのに対し、日本のエンジェル投資は、おそらくその200分の1くらい（10億円単位）しかなく、この両国の制度を同列に扱うことは全くナンセンスです。
米国カウフマン財団の助成を受けた調査では米国のエンジェル（accredited investorに含まれます）の約85%はexitした元経営者です。ベンチャーというのは時代の最先端を行くものなので、ベンチャーの経営に触れたこともない「単なるお金持ち」が投資するのには向かないし、あまり関心も示してくれないはずなのです。
日本は2000年以降、IPOやM&Aなどのexitで、ネットベンチャーを中心にベンチャーの経営経験がある人が、やっと増えて来た段階で、つまりまだエンジェルも含めたベンチャー生態系については発展途上国もいいところなわけですから、そこに先進国並みの規制を適用してしまったら、せっかくこの数年盛り上がって来たベンチャーの活動にも悪影響を与えますし、安倍政権が打ち出している成長戦略にも真っ向から冷や水を浴びせるものになってしまいます。
「わざわざ個人から集めなくても、ちゃんとした大企業等からファンドレイズすればいいじゃない？」と思うかも知れませんが、大きな資金を持っているところは機関的に意思決定をしますので時間もかかりますし、どうしても「説明がつきやすい」狭い領域に関心が向きがちです。（米国でも、VC投資はシリコンバレーに全米の50%が投資されているのに対し、エンジェル投資は同25%程度で、広く分散されています。）
ベンチャーは「誰もやったことがないこと」に挑戦するものですので、多種多様でスピーディーな意思決定をしてくれる人の資金が必要なのです。
この規制を「ファンドの規制だからオレには関係ない」と思っている起業家の方。
ファンドは適格機関投資家等という「プロ投資家」がついていて、たくさんの企業に投資をしてリスク分散もされます。それでも資産1億円以上を保有する人等しか投資できないとすると、プロ投資家がついておらず、ファンドという形でリスク分散されてもいない単体のベンチャーは、もっとリスクが高いということにしかならないので、次は「ベンチャーも大金持ち以外の個人から出資してもらったら違法」という規制になる可能性は決して低くないと思います。（実際、前述のとおり米国では、accredited investorしかベンチャーに投資することができません。）
それを今やられると、本当に日本のベンチャー壊滅、ということになりかねません。
起業する人のほとんどは「1億円以上お金を持っている人」など見た事も無い人がほとんどでしょうし、「それほどのお金持ちかどうかわからない人」に出資してもらって現在の自分がある、という人も多いんではないかと思います。
このため、添付のファイルの提言では、リスクや資産の状況、判断能力などを考えた「適合性の原則」上、問題が発生する可能性が低いと考えられる人や法人については、規制の対象外とすることを提言しています。
この案には現在、赤浦 徹さん、伊藤 健吾さん、加登住 眞さん、木下 慶彦さん、郷治 友孝さん、榊原 健太郎さん、佐俣 アンリさん、孫泰蔵さん、中垣 徹二郎さん、村口 和孝さん及び私が賛同しています。
ご賛同いただける方はぜひ、6月12日17:00までにパブリックコメント窓口から政府に意見を提出していただければ幸いです！
【お詫び】
最初のバージョンのパブコメ期限が間違っておりました。今週12日（木曜日）17時までが正しい期限です。
【追記12:03】
孫泰蔵さんにも賛同者に入っていただきました。
【追記16:51】
榊原 健太郎さんにも賛同者に入っていただきました。
【追記22:44】
中垣 徹二郎さんにも賛同者に入っていただきました。
【追記6/11 15:30】
伊藤 健吾さんに賛同者に入っていただきました。
松山 太河さんについては、金融庁が公開しているリストに資料が未提出である旨が記載されており、同氏から、ファンドのモニタリング調査表の提出が期限内に行えておらず、現在手続きを進めているものの、リストから削除されるには時間がかかりそうなので、名前を賛同者からはずしてほしい旨の申し出がありましたので、そのように対応させていただきました。
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今週は中国ECの巨人「Alibaba」のエコシステム（生態系）の側面を掘り下げてみたいと思います。
個人的にAlibaba関連で興味があるのは、
といったあたりだったのですが、その最後の項になります。
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